スフィンクス・レポート

1-2月の鉱工業生産は図1の通り、安定的な伸びを示した。リアルタイム伸び率は年率で7.1%と、望める範囲内では十分に高い。図3～7が示しているように、牽引しているのは半導体や電力、鉄鋼であり、中国の復活をとかく自動車の買い換え補助金に結び付けるメディアの裏をかいた形になっている。

ミシガン大調べ消費者センチメント指数3月速報値は現状指数が前月比2.2ポイント低下。先行き指数は9.8ポイント低下。民主党支持層の先行き指数は20年5月コロナ禍ボトム45.5を大幅に下回る28.2まで落ち込んだ。来年の中間選挙の鍵を握る無党派層も冴えない。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である1月の「総合CI」は、前月比+0.7%の111.3へと前進した（図2A赤線）。12月は0.6ポイント下方修正されて110.5であった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+0.7%で（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の

先月も述べたように、図Q赤線などリアルタイムの実質賃金が弱含みやすいのは、1月まではインフレ率もリアルタイムで7%前後あったからである。ただ、図Lが示すように東京2月の総合インフレ率はリアルタイムで2%前後に落ち着いた。円安も概ね終わったと思われるのと、世界CPI（図W）の意外な

先物市場における投機筋（Non-commercial）の日本円ネット買建玉の急増（第30頁）がどういう形で解消されることになるのか。

内閣府・財務省「法人企業景気予測調査」本年1-3月期調査では、大企業製造業の貴社景況判断BSIが-2.4と3四半期ぶりマイナス、大企業非製造業のそれは4.1で10四半期連続のプラスだった。一方、中小製造業は-18.3、中小非製造業は-11.6。いずれも前四半期よりマイナス幅拡大。

海外投資家の13週累積買越額（二市場＋先物）は23年6月30日の7.40兆円を頂点に、その後のピークは大きく切り下がって来ていることが印象的（第6頁）。

1月13日付当週報で掲載したS&P500指数52週騰落率（週末値）をアップデートした。前回掲載時は1月10日S&P500指数5827、52週騰落率21.8%だった。今回は昨日終値5778を今週末値と見なした場合、12.8%となる。

売上は7-9月期比で年率+1.5%増加（図2A）。7-9月期の伸びと同程度である。ただ原価の伸びが小さかったので（図2B）、粗利益は5.4%伸びて7-9月期のマイナスを打ち消した（図2C）。販管費が増加した一方で（図2D）、人件費が抑制されたお陰で（図2E）、営業利益（図2G）、

図2Bの末端が示すように、当社季調では2ヶ月連続プラス、経産省季調ではマイナスと、1月は大きく割れた。この理由は簡単で、当社季調では春節の影響を補正しているからである。春節は中国だけでなく、韓国、台湾、シンガポールなどアジアの広域で大なり小なり祝われるので、ある時期から日本の

2/14号『アメリカ人も忖度するし流れに乗る』で述べて以降も、カオス化の止まらないアメリカの民主主義機構であるが、このまま「偉大な大統領（行政）」のやったもの勝ちになっていくのであろうか。カオスが収束する可能性はあるのか。ここまでのところ「立法」や「司法」の対応は散発的で、強す

ECBの利下げ、企業業績の改善、ウクライナ侵攻の情勢変化へのそれぞれの期待が重なり、過去13週間ではほぼ独歩高となったユーロ圏株（第3頁、第23頁）。トランプ関税との鬩ぎあいが本格化する中でもこの強さを維持出来るとすれば驚き。政治面では親トランプ派の勢いが強まっているが。

ミシガン大消費者サーベイ2月確報値は1年先インフレ予想が1月確報値比1.0ポイント急上昇の4.3%、5年先インフレ予想が同0.3ポイント上昇の3.5%。前者は23年11月4.5%以来、後者は95年4月3.5%以来の水準。トランプ関税の物価への影響に身構えている様子が明らかだ。

1月の輸出数量は当社季調前月比-0.5%で、堅調だった底離れの流れに棹を差す結果となった（図2A青線）。速度計も青線に到達しないまま、失速した形になっている（図2H）。内閣府季調はぶれが大きく使えない。輸入数量は同+2.1%で（図2B青線）。11月の大きなマイナスの後、

1月もインフレ率の回復（正常化）は継続している（図8～10）。不動産不況とデフレの組み合わせは、ここ数ヶ月はもはや特徴的なものではなくなっていた。特に、コア・インフレ率がほぼ10年平均値に近づいたことはもっと評価されて良い。

相対株価では昨年5月にはピークを付けていた卸売（四大総合商社が６割超のウェイト占める）。トランプ関税が吹き荒れる環境の中、更にその水準を切り下げ（第12頁）。バリュー株の中で銀行と明暗が分かれる。

事前の予測をかなり上回る強い数字だったが、下表が示すとおり7-9月期を0.3%上方修正したところからの0.7%増であるから、実際には前期比+1.0%（年率換算3.9%）という予測対比4倍の強い数字だったわけである。特に民間消費には違和感がある（下表）。図4Bを見ると、月

中国のソブリンCDS保証料率の動きが興味深い。昨年10月1日から本年1月13日までは60bp台だったが、直近は43bp台まで低下（改善）している。現時点ではの話だが、トランプの対中関税措置は事前に懸念されていたほど過激なものになっていない。

英語には「忖度」に相当する単語がないと言うのを読んだことがある。筆者にも思い浮かばないので、念のためChatGPTに尋ねてみたら、適語はないがしばしばconsideration（配慮）と訳されているようだ、と返ってきた。忖度はネガティブだが、considerationは中立的なの

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である12月の「総合CI」は、前月比+0.6%の111.1へと前進した（図2A赤線）。11月も0.1ポイント上方修正されて110.4であった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+0.6%で（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系

12月の鉱工業生産は先月の予測線通りに反発した上に、1-2月の予測線は更に上放れる予想となっている（図A）。これまでの方向性がないジグザグからの脱出が期待されるところだ。生産計画対比のサプライズを示す図Bも上昇基調であり、生産活動の地合いが改善していることを示すと同時に、予測線が

トランプ関税発動で動きづらい相場でも、ディフェンシブのヘルスケア、生活必需品両セクターの相対株価は引き続き弱いまま（第9頁）。そうした中、売られ過ぎ感のある中小型好業績株の一角では持ち直しの動きも見られる。

マスクがヘッドになっているDOGE（ドージ、マスクの好きなワンちゃんとの掛け言葉、字義どおり訳せば政府効率化省）は、名前こそ国務省や財務省と同じDepartment（省）だが、議会が法律化していないので正式な省ではなく、省舎もなく、マスクも正式な長官ではない。単なる大統領配下の任

利下げペース鈍化を示した12月FOMCから、強含みの12月雇用統計発表後までは、先物市場におけるFF金利予想カーブは上方シフトが続いた。しかし、その後は予想通りないし弱めの数字が続き、直近の予想カーブは11月CPI発表後とほぼ同じ位置まで舞い戻り、12月FOMC後よりも低い。