スフィンクス・レポート

夏休み、ドバイ経由で酷暑の欧州にバカンスに行ってきた。人生初めてのドバイ空路であり、家族を連れて紛争地域を通るのでそれなりの覚悟も必要だった。

S&P500種時価総額で広義IT関連銘柄の比率が50%超えのピークを記録したのは本年6月1日。その後、上値の重い展開が続く。今回の米国株高ではもう一つの50%超えも達成された。米国家計金融資産に占める株式比率だ。

作りたい、でも作ると在庫が増え、計画通りに行かない。これが23年以降、何度もチャンスがあったにもかかわらず、時宜を逃してしまった日本企業の今の姿である

7月最大の特徴は、遅行CIが急に跳ね上がったことで、これが総合CIを強くした（図2L）。問題はそれが継続するかだが、今回の伸びは失業率とCPIが稼ぎ出しており、どちらも一時的な要因である上、未算入系列には実質消費など弱いものが多い。従って、確報そして8月を展望すると大きな反動減が出る可能性が高い。

東証プライム市場の売買代金回転率（過去20営業日・年率換算）のピークは6月24日246.4%（第5頁）。それを牽引したのは、下段のTOPIX業種別ウェイトが示すように、電気機器以外のなにものでもない。高値圏でのしこりをほぐすには、相応の期間を必要とすると考えるのが合理的。

家計マインドが冴えないのは、無論、ユーロ圏も同じだ。8月の消費者信頼感指数は-15.5。4月-20.5からは戻したものの、2月の-12.4には届かない。まして、21年6月のコロナ禍後ピーク-0.9は遥か彼方だ。所得分位別に見ると、ドイツでは中間層の停滞が目立ち、フランスはどの分位も低位に留まる。

高市政権の的外れなリフレ政策志向に対するベッセント米財務長官の批判はもっともなことだ。ただ、自国の大統領が違法関税収入を当てに大規模減税を行い、国防予算の大幅拡大と、それこそ超的外れな利下げを主張する中では、説得力も落ちるというものだ。

前号では1-3月期は幸運であり、4-6月期は貿易統計に表れた交易条件の大幅悪化で利益が圧縮されると読んだ。それは外れたかに見えるが、4頁で製造業を見ると営業利益や利益率は伸び悩み、人件費も減っている。全体を支えたのは非製造業の方であり…

…とそこまでは良かったのだが、図3Aの計画修正幅はさらに下落してゼロのラインを切ってしまった。しかもその原因は、花形だった電子部品デバイスにあって、図3Jの実績線はついに大きく低下に転じている。いよいよ数量でのシリコン・サイクルがピークアウトしたようである。

8月26日付日経新聞に掲載されたFT紙からの翻訳コラム「米国を覆う『AI恐怖症』」では、米国民がAIに対し強い懸念を抱いている姿が描かれていた。前号に続き、The Economist/YouGovの世論調査でそのことを確認してみたい。

TOPIXの最高値は8月14日4,197ポイント。この日に向けて買越し傾向が顕著なのは事業法人のみ（第6頁）。5月の決算シーズン後から買越しの勢いが強まるのは例年の傾向。海外投資家は本年に関しては、5月以降、買いの勢いを急速に弱めた。個別銘柄で例えばフジクラの株価ピークが5月14日なのも、それと無関係ではないだろう。

The Economist/YouGovの調査で、第1期に-10%前後で横這った全回答者ベース、過去4週平均のネット支持率は、第2期は悪化の一途で、足元は-27%に達した。米国人の最重要問題としてインフレが他の項目を圧倒し続け、その主因たるイラン戦争の長期化には諦めも漂う。

実際、予測を大外ししてしまったことは図Fに前代未聞のマイナス修正となって現れている。つまり夢も大きかったが、落胆も同様に大きかったのだ。6月にこれだけの歴史的転換があったからこそ、恐らくキオクシアは急落したのであり、今もこのことを知らずに買う人がいるとしても、厳しい現実はどう変えようもないと私は考えている。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である6月の「総合CI」は、前月比+0.3%の115.6で小幅な伸びだった（図2A赤線）。5月は0.4ポイント下方修正された115.2だったので、6月は先月時点の5月と同じ。要は先月から前進していない。

7月の半導体生産はリアルタイム年率で18.7%と強く見えるが、先月までは同40-50%だったところからすると明らかに減速してきた。また、7月は矢のように突き進んできた中国からの半導体輸出が、金額でも初めてマイナスを記録（図36）。ますますシリコンの終わりが見えてくる中で、他の産業へ交代が期待されるが、それもままならない状況だ。

私は景気のピークが近いと述べてきており、実は強い数字だったと主張する義理はないのだが、下表が示すように、今回は過去が0.6%も上方修正された上での0.3%成長なので、昨日基準で考えれば前期比0.9%アップ（年率3.5%）の、結構な成長だった。

戦争も加わっての急な価格上昇は過去の話だ。グローバルではCPI、PPIともに急減速が続いている（図W～X）。需要が弱く、作ると在庫が増え、出ていく数量が伸びないのに、価格が伸び続けることはないと考えるべきだろう。

TOPIXの概算ベース予想EPSの上振れが継続（第7頁）。8月12日のTOPIX最高値更新にも過熱感は乏しい。規模別で超大型株のCore 30指数とSmall指数が同時に最高値更新。

7月の米国非農業部門雇用者数前月比2万3千人減はメディアでは「驚きの弱さ」（NQN）とも報じられたが、Conference Board調べの米国消費者の雇用現状DIのこれまでの動きと矛盾するものではない。同DIはピーク22年3月47.1から本年7月速報値3.1までほぼ一貫して低下基調を辿って来た。

昨年12月以降、日本の10年物国債利回りが中国のそれを上回る状況が続く（第26頁）。現在では台湾、タイ、シンガポールも上回る。それでも、いまだ超低金利の中にいると勘違いしている政治家もいるようだ。

わざとらしくベッセントの机上にぽつんと1枚置いてあったToDoメモでは1兆円前後になるが信じて良いものか。この写真が撮影された時点で日本時間は既に8月1日になっている。ToDoはこれから行うと言う意味だ。相場が一番大きく動いたのは日本単独介入＋米レートチェックのあった30日である。8月1日は日本時間で朝5時頃に1円ほど円高へのシフトが見られるが、これが米側の介入の結果だったとしても少額に過ぎなかった可能性はある。

…とそこまでは良かったのだが、図3Aの計画修正幅はさらに下落してゼロのラインを切ってしまった。しかもその原因は、花形だった電子部品デバイスにあって、図3Jの実績線はついに大きく低下に転じている。いよいよ数量でのシリコン・サイクルがピークアウトしたようである。

不況期に入るなら、理屈はすべてキャンセルされる。不況期には利上げしなくても株価は下がる。利下げが当然となり、当面は利下げしても株価は下がっていく。3年半の好景気は経験的にはすでに十分に長い。どう転んでも、「利上げは今年あと◯回、来年は◯回」と回数を調整するだけで済むような予測環境にはないと私は主張したいのである。

2022年1月27日に始まったガソリン価格高騰対策としての石油元売への補助金措置。2025年12月31日の暫定税率廃止と共に終了したはずが、イラン戦争を機に即復活。今に至る。食料品の消費税率引き下げ措置を2年で終了出来る保証がどこにあるのか。「私が2年で確実に戻す」と言うが、一日の睡眠0～3時間で、そこまで体が持つとは大したものだ。