スフィンクス・レポート

植田総裁発言で高まった12月利上げ期待を背景に、銀行株指数の本日（12月1日）高値は2006年4月7日終値505ポイントを、実に約19年8ヵ月ぶりに上回る。一方、対TOPIX相対株価で見ると、「黒田バズーカ」直後の2013年4月8日に付けた水準にさえまだ届かない（第13頁）。異常な低金利政策でどれほど抑圧されていたかを示す。

12月利下げの確度が上がっているFRBと異なり、日銀の12月利上げはまだ確実ではないものの、主要国通貨の中での円の極端な弱さ、足元水準の微妙さを考えれば、本来は悠長に構える余裕はない。中小企業の資金繰り判断からも今度の利上げは許容出来そうだ。その先は分からないが。

「底流では3～4%の比較的強いインフレ状態が続いていると認識すべきである」と書き続けてきたが、ようやくそれが見えるようになってきた。

当社の季節調整でも前月比+0.7%の小さくない伸びで、8月の谷から回復したのはもちろん、トレンド的にも昨年初めからの緩やかな増産が続いていた形になった（図2B）。弱含んでいた先月の10-11月生産予測線よりも、蓋を開けたら良い結果となった。ところが、

経済財政諮問会議の民間委員によれば、今年度の補正予算は昨年度の13.9兆円より大きな規模であることが何より大事らしい。来年度は今年度よりも更に大きくならなければならないのだろう。正に黒田日銀の手法の再来である。為替円安、金利上昇が進む中、これを恥も外聞もなく唱えることの出来る若⽥部氏らには尊敬の念さえ覚える。

同じ熊でも「手負いの熊」ほど危険なものはない。中国こそその「手負いの熊」と呼ぶべきものかも知れない。ゼロコロナ政策を境に激落した消費者マインドはほとんど戻っていない。小売売上高前年比はコロナ禍による攪乱を除けば、長期低下傾向の中にある。住宅着工・販売床面積も低迷から抜け出せず、不動業産景況感指数の戻りは本年3月以降に失速。家計向け貸出残高前年比は0%が目前に迫っている。「手負いの熊」にむざむざ日本叩きの恰好の口実を与える必要は無かった。

関税引き上げによる輸出減速を強調して、言わばトランプに責任をなすりつけるような報道がされがちだが、消費と住宅投資の弱さも今回は大きく足を引っ張っている。

伸びのない状態。ただ「まだ終わっていない」ことには一分の意味はあるかも知れない。

遅行する前年同月比では今になって悪くなっているように見えるが（例えば表28）、生産や消費は春に減速して以降は安定している。ただ不動産部門は10月も再悪化が進行している。

先月そこはかとなく見えていた弱さも継続せず、9月は多少勢いを取り戻している。先月約1年ぶりのマイナスが出ていた世界鉱工業生産も9月は反発した（図U）。やはり好景気はまだ終わる様子がないと言わざるを得ない。

DJIAをS&P500指数で割ったDS倍率は歴史的低水準にある。10月9日に記録した6.88倍は2000年6月20日に記録した7.07倍を下回る。月中平均ベースでは本年10月の6.93倍は85年5月6.92倍以来、実に40年ぶりの低さだ。この現象は広義ハイテク株がS&P500種時価総額の約50%を占めるに至った段階で生じている。この値が急激に高まることこそ危険で、足踏みは望ましい。

「日銀短観」でマージンの継続的改善が鮮明な大企業建設。足元の業績発表でもゼネコンの好調さ目立つ。同じ建設でも、住宅メーカーとの間で相対株価の明暗を大きく分ける（第19頁）。

業種別相対株価（第12・13頁）では2013年以降の掲載期間中の最安値圏に沈んでいる業種が多数ある。掲載対象以外の業種も含め、本年安値がいつ以来の水準か改めて確認してみたい。サービス2012年、輸送用機器2009年、化学2008年、食料品2007年。医薬品、ガラ・土、金属製品がいずれも2000年以来。紙・パ、空運はバブル期以前以来。

内閣府「消費動向調査」における「資産価値の増え方」意識に関し、10月9日付当週報において「直近9月調査時点ではまだ24年3月水準を超えていないが、次回10月調査ではそれを超え、その後、アベノミクス初期、13年5月のピークに迫る可能性もある」と書いた。先週発表の10月分は一般世帯（二人以上世帯）季調値で前月比1.8ポイント上昇の47.0と、24年3月46.3を上回った。消費者態度指数35.8からの乖離幅は11.2ポイント。前回9月に記録したばかりの過去最大値9.9ポイントを大幅に更新した。消費者態度指数は依然、緩やかな改善に留まるが、本年4月ボトムからの改善幅が大きい「暮らし向き」には、「資産価値の増え方」意識からの波及効果が感じられる。 世帯年収別に「資産価値の増え方」意識（原数値）を見ると、「1200万円以上」は57.6で、13年5月58.3に迫った。以下、「950～1200万円未満」54.3、「750～950万円未満」50.7と続き、一番低い「300万円未満」は40.4だった。400万円未満の2階級のみ24年3月水準を回復していない。消費者態

当社の季節調整でも前月比+1.5%の大きめの伸びで、底割れ一歩手前に見えた先月から復旧したイメージ（図2B、次項参照）。先月、めげずに上昇していた9-10月生産予測線をなぞる結果となった。

その時、現地の若い活動グループ（まさに「地元で生きる若者たち」）とも接することがあったのだが、彼らが思いのほか排外主義的であることに驚いた。彼らが善意で活動していることは疑いないのだが、心身ともにつらい状況の中で、がんばろう東北、がんばろう日本、と

2000年4月の大規模銘柄の前後で、日経平均は全く別物となった。NT倍率をそれ以前と比較しても意味はない。2021年2月25日15.66倍が実質的に過去最高。10月29日は15.65倍で限りなくそれに迫った。今9月末から10月29日までの上昇率はTOPIX4.5%に対し日経平均は14.2%。日経500種平均（当然、アドバンテスト、SBG、ファストリを含む）が6.1%だから、日経平均の異様さが際立つ。

先週末、中国人民銀行による家計マインド調査の本年第3四半期結果が発表された。50を中立とする指数で、収入の現状指数、先行き指数はいずれも昨年第2四半期以降、45～46の水準で横這いから底入れを探る動き。しかし、雇用現状指数は大幅悪化傾向に歯止めが掛からず、本年第3四半期は25.8まで低下。同指数の公表開始期かつ過去最低の09年第1四半期24.0に迫った。

スタイル別相対株価（第4頁最下段）で、Top ValueとTop Growthの動きに違和感を覚える向きもあるかも知れない。年1回の見直し時に銘柄毎のスタイル・プロバビリティが決定される。23年11月、24年11月の見直し時においては、SBGはいずれも「V：G＝100%：0%」とされた。この比率で浮動株時価総額をバリュー指数、グロース指数に割り振る。これが前述の違和感の元となっている。来月の見直しで「V：G＝0%：100%」に変更されることは確実だ。それとは別に、Small Growthの下振れが際立っている。今週に入り下値を更新した。

先月の統計は再び減速感を示すものが増えたが、9月はそこから一段と減速したわけではない。とは言え、弱さの根底にある不動産部門はだら下がりで、解決の糸口は見えない。

KBW地銀株指数の相対株価は23年の地銀連続破綻後の安値をごくわずかながら下回った。もっとも、それで地銀株を憂慮すると言うのなら、S&P500種セクター別相対株価では素材、生活必需品、ヘルスケア、不動産も軒並み足元で最安値圏。エネルギー、不動産の水準は地銀株を下回る。ハイテク株の極端な一人勝ちに比べれば、今般の地銀信用不安による下げは小さく見える。23年3月に2つの地銀が連続破綻した直後を含め、同年7月までにFRBは0.25%幅で3回の利上げを行った。今回は逆に利下げ局面にある。0.50%の利下げは景気悪化懸念を誘発する可能性があり、0.25%が妥当と思われる。

今のような10合目を超える半導体生産ブームにおいては、仮需（見込調達）が大量に発生しているはずであり、ちょっとしたことで投資計画が撤回・変更されれば、需要が霧消する可能性があるということである。その結果が意図せざる在庫増である。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である8月の「総合CI」は、前月比-0.3%の110.9で、2ヶ月続きのマイナス（図2A赤線）。7月は0.2ポイント上方修正の111.3であった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでは-0.5%であったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除くと-0.2%となった（図2A黄線）。

NT倍率は本年4月1日13.38倍から先週末15.04倍まで急伸（第5頁）。無論、アドバンテスト、SBGの急騰が寄与。この間の日経平均の上昇率35.0％に対し、TOPIXは20.1%。日経平均と同じ計算方法の日経500種平均は21.0%。日経平均の突出ぶりが際立つ。来年4月の定期入替に先立つ1月末基準日時点でウェイトが10%を超えていると「キャップ調整比率」が適用される。もし現在の勢いが続けばだが、上記2銘柄はこれに抵触する可能性がある。既にファストリが24年10月1日から調整比率0.9、25年4月1日からは同0.8を適用されている。調整比率解除の条件は基準日（1月末ないし7月末）時点のウェイトが5%を下回ること。