スフィンクス・レポート

2月の世界実質賃金は0.5%まで低下した（図10B）。世界規模で賃金の上昇が物価の上昇に追いつかれてきた。アメリカでも0.7%であり、世界中で国民経済は疲弊している。

AI関連銘柄によって牽引されたNT倍率の歯止めなき拡大を見て、AI暴走による破滅を想起するのは余りに悲観的過ぎるでしょうか。

今週初、日銀「生活意識に関するアンケート調査」3月調査の結果が発表された。今調査は「3月調査」とは言うものの、調査期間は2月4日～3月9日であり、イラン戦争の影響よりも、2月総選挙における高市自民圧勝と圧倒的株高の中で実施されたものとしての色合いが濃い。それもあってか、ポジティブな動きが多く観察された。

2月末に奇しくもトランプ政権がイラン攻撃に踏み切ったことで各国の株価は大きく下落し、この予測と重なる展開となった。きっかけはともかくとして、予測は当たったと私は主張した。だが4月になると和平期待でアメリカ株が破竹の勢いで高値を更新し、私の予測は覆されたかのような雰囲気になっている。これに対してはコメントが求められよう。

先月号では、中国経済が急に回復したことが世界経済にとってのアップサイド・リスクと考えたが、図18は結局シリコンだけのプルである公算を示しており、時間的にも業種的にも限定的である。

中国株のセクター別52週騰落率で152.4%と突出する「通信」（第24頁）は構成銘柄数が16。Zhongji InnolightとEoptolink Technologyの2銘柄で55.0%のウェイトを占める（前者32.4%、後者22.6%。今3月末）。どちらも製造業でデータセンター関連。

急ブレーキが掛かった消費者態度指数とは対照的に、イラン戦争を契機とする今回の株安は、昨年4月や一昨年7・8月のそれと比べれば非常に軽微だ。過去2回、「結局、株価は上昇した」という事実やトランプ・ショックへの慣れが大きいだろう。VIXやMOVEの沈静化と軌を一にした米AI相場の再燃も後押しとなった。留まることの無い格差拡大の下では、消費者マインドと株価の隔絶は今更驚くことでもないのだろう。ただ、イスラエルの行動など含め、「イラン戦争が収束に向かっている」という感覚はまだ持てない。

昨年はトランプ関税で下がったところからの輸出の復活が主役だったが、新年に入ると対米はすぐに鈍り、代わって対中国を中心にアジア向けの輸出が急増している。図A赤線は、その全部が実現するとは言えまいが、中国の復活を反映したものと言える。詳しくは3/17号を参照されたい。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である2月の「総合CI」は、前月比-0.4%の113.6で、先月の突出後の小さなマイナス（図2A赤線）。1月は0.9ポイント上方修正の114.1で、更に突出している。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも-0.6%だったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除くと+0.1%に陽転した（図2A黄線）。

TOPIXの移動平均からの乖離率ボトムは、対75日線では、日銀利上げショックによる24年8月-19.2%、「解放の日」ショックによる25年4月-16.1%、イラク戦争による本年3月-2.9%。対200日線では順に-14.2%、-15.6%、+6.9%（現時点まで）。今回の浅さが際立つ。良くも悪くも、「ショック慣れ」の要素が多分にあるだろう。

ユーロ圏企業・消費者サーベイ3月調査において、消費者信頼感指数は前月比4.0ポイント低下の-16.3と大幅に悪化した。「解放の日」ショック後の-15.2を下回る。構成要素には含まれないが、「今後1年の物価見通し」が前月比17.2ポイント急上昇の43.4だったことも見逃せない。消費者はイラン戦争の影響に敏感だ。トランプ政権の欧州敵視がそれを一段と増幅する。

戦争が始まったことでメディアは単純に「悪化」の証を求めており、3か月後の先行き予測がマイナスであることをことさら強調しているが、先行きがマイナスなのは日本人の習性であり（図2H青線）、それ自体は何も意味していない。景気は夏頃にピークアウトと言う当社予想からすれば、あと1-2回の調査まではDI（同赤線）の改善は続いて不思議ではないと言える。

問題は、やはり実績としての伸びがシリコン（電子部品デバイス）に限られていると言うことだ（図3D～Lの赤線）。Weekly Economicsで述べてきたように、そのシリコンの在庫率は日韓台で上昇気配を見せ続けており、夏頃には生産がピークアウトする公算が高い。その後は何も支えがない。

アジアのデバイス在庫率の上昇が続いています。その一方で、中国景気の牽引力が増している状況が見られます。

朝日新聞の3月世論調査では米国・イスラエルのイラン攻撃を「支持しない」が82%。一方、日経新聞の3月世論調査によれば、高市内閣の支持率は2月比3ポイント上昇の72%。日米首脳会談を「評価する」が65%。イラン戦争には反対だが、トランプに全力で媚びることは問題ないということのようだ。

過去の経験則に従えば、本年2月末に向けての株価急伸場面では個人の売越幅は大きく拡大したはず。しかし、現実にはそうならなかった（第6頁）。それだけ株高マインドが定着していた。信用取引で象徴的なのがSBG。取組倍率（信用買残／信用売残）は株価ピークの昨年10月末1.39倍から本年2月6日11.82倍まで劇的に悪化。3月13日時点でも10.66倍と高止まりのまま。需給改善にかなり時間を要する。

The Economist/YouGovの米国世論調査では、共和党支持層のみだとイラン戦争「支持」73%、「反対」15%と前者が大きく上回る。別のYouGovの世論調査で「今後10年以内に米国は新たな領土を獲得するか」について、共和党支持層の53%が「イエス」と回答していることも気になる。

失速しかけていた中国経済が急に回復してきたことは世界経済にとって朗報だが（図18）、シリコン・サイクルの転換が迫る中、戦争で混乱する世界を、中国独りで支えられる勢いではない。

信用買残は3月第1週に続き、第2週もごく小幅ながら増加。中東情勢の先行きに関し、かなり楽観的に見ているようです（第6頁グラフは3月第1週まで）。

1月は僅かだが改善しているような印象がある。1つにはトランプ関税で控えられていた輸出の復活があり、また1つには補助金などにより低下したインフレ率が実質数値を改善させた効果がある。ただどちらも一時的な現象なのが悩みどころだ。

高市首相は「ガソリンの⼩売価格を全国平均で1リットル170円程度に抑制」（日経）とのこと。中東情勢が極めて不透明な中、このあまりに安易な設定は大いに疑問と言わざるを得ない。

内閣府・財務省「法人景気予測調査」1-3月期調査では、貴社景況判断BSIにおいて、大企業が前四半期並みの小幅プラスを保ったのに対し、中小企業は失速が目立った。具体的には、大企業製造業が前回4.7、今回3.8、大企業非製造業は順に5.1、4.6。一方、中小製造業は順に-10.3、-18.3、中小非製造業は順に-2.5、-12.0。中東危機の悪影響が表れるのはこれからだ。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である1月の「総合CI」は、前月比+1.1%の113.2で、3ヶ月ぶりの突出したプラス。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+0.9%だったが、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除くといきなり-0.3%に陰転した。

あっさり騙されたのはハメネイ本人である。孫も連れて晴れがましく地下壕から出て、地上で会議をしていたのは、自分たちが出した究極の妥協案を基本的にアメリカが飲んで危機は去る...さて国内情勢をどう立て直そう、と気持ちを切り替えていたからであろう。