スフィンクス・レポート

半導体在庫率の増加から見た景気の山のカウントダウンは続いている。1-3月の突出的幸運は業績にポジティブ・サプライズを残したが、4頁のPPIとCPIのギャップは企業の収益悪化を意味するから、4-6月期は反動に備えるべきと考える。

（本文抜粋）....そこへ移っていく過渡的なフェーズでも、人間がどんどん職を失い貧困化、人口減少すれば、名目GDP伸び率は反対に低下していくことだろう（ロボットが代わりに家族を持ち、家を建てて、大盤振る舞いの消費をするのだろうか）...

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である4月の「総合CI」は、前月比+0.3%の115.0で小幅な伸びだった（図2A赤線）。3月は0.2ポイント下方修正の114.6で、先月の盛り上がりは失われた。

中国株全体へのインパクトは最早小さいものの、不動産株指数の反発力の無さは隠しようもない（第24頁）。不動産業景況感指数の発表が本年1月分から途絶えたのも、明白なシグナルではあった。

今回相場ではNT倍率の急伸も際立つが、日経平均と同じ計算方法で、2020年11月末まで日経平均以上にTOPIXをアウトパフォームしていた日経500種平均は全く異なる動きだ。もちろん、より浮かれたい人にとっては日経平均は最適だ。

半導体価格の急騰で名目売上が伸び、単四半期で増収増益を取り戻した幸運な四半期であった。ただ、過去形にしたのは3月以降は月次統計で交易条件が悪化しており、もう粗利で稼ぐことはできなくなるからである。

それにしても諸外国の物価統計で、ここまで不規則変化する国はない。補助金や無償化で糊塗されているだけであり、インフレが制御されていると考えたら大間違いである。世界CPIが示しているインフレ急加速は必ず日本にも表出してくると覚悟すべきである。

4月の発表値は当社季調では+1.1%とはっきりした増産だった（図2A青線）。ただ、レンジを上抜けるような勢いはなく、急伸していた先月号の4-5月生産予測線は1/3しか達成できなかった。

もう1つの間違いは、このインフレがエネルギー価格の上昇によるものであり、ホルムズ封鎖の影響であると皆が自然に思い込んでいることである。だからこそ、トランプがイランとの合意を吹聴するたびに、インフレは終わると勘違いして楽観シフトしてしまうのだ。まあ気持ちは分からないでもなく、日本人だけの現象でもない。

東証プライム市場の売買代金回転率は昨日時点で213.1%まで上昇（過去20営業日ベース。立会外取引を含めた概算値。第5頁グラフは先週末まで）。筆者が遡及可能な範囲で過去最高は2013年6月6日の241.6%。これはアベノミクス初期の最初の到達点としてTOPIXが5月22日に1276を付け、6月13日1044まで調整する局面で記録したもの。それ以前の200%超えは2008年10月31日の201.8%。これもリーマン・ショックの渦中で記録。コロナ禍ピークは2020年3月27日191.6%で200%は超えず。今回のような、より継続的な上昇局面は稀有。一方、騰落レシオは低迷し、特定銘柄への売買集中を示す。

世界輸出数量も4月はマイナスで、急減速している（図3C赤線）。オランダCPBの輸出数量指数は2月にかけて急伸し、当社数値と大きく乖離していたが、3月に急落して当社レベル以下になった（同青線）。どちらもリアルタイムの伸び率は年率2% 台まで落ちて、もはや好況とは言えないレベル（図3D）。

思いの外強い数字が並んだ1-2月の宴を、3月は維持できなかった。4月はそこから更に減速した。

銀行貸出金利はほぼ連続的に上昇しているにもかかわらず、貸出残高の増加が顕著だ。都銀貸出残高末残前年比は3月時点で8.2%増。うち法人9.5%増（うち中小企業9.0%増）。「貸出・預金動向」では都銀等の貸出残高平残前年比は3月6.3%増から4月8.0%増に拡大した。

世界成長率は、59%段階の暫定値で前期比年率2.7%と、10-12月期の同4.1%から大きく低下した（図4J）。まだ不況ではないが、青息吐息になってきている。夏場が世界景気のピークという当社予想が正しいなら、それも不自然ではない。

例年、決算発表後のこの時期、TOPIXの予想EPSは企業の控え目予想を反映して一旦伸び悩む傾向が強い。しかし、今年は逆に上振れ（第7頁）。イラン戦争の先行きは不透明なため、その影響を今期予想に含めなかったケースも多い。

The Economist/YouGovによる直近の米国世論調査では、「AIの進歩のペース」で「早すぎる」が71%、「適度」が27%。「AIに楽観的か悲観的か」では「楽観的」が25%、「悲観的」が51%。リベラルは「悲観的」が66%と高く、MAGAは38%と低い。AIの軍事利用や国民監視のツールとして懸念するかどうかの認識の違いが出ている。

世界ではインフレ率がもっと上昇している（図W～V）。日本を含む東アジア諸国のように、ホルムズ封鎖の影響を補助金などで抑制している国では、3月時点では戦争はまだ遠い。

社会問題化しているスポーツ賭博だけでは飽き足らず、何でも賭け事にしてしまうアメリカでは、「イランとはいつまでに和平？」も賭けの対象だ。今見ると、「6月末まで」が34%、「年末まで」が62%である。25日前には「5月末まで」が74%だったことを考えると、アメリカ人も急速に弱気になっている。

本日発表の内閣府「景気ウォッチャー調査」では、現状判断DIが3月の6.7ポイント悪化に続き、4月も1.4ポイント悪化。先行き判断DIは3月11.3ポイント大幅悪化の後、4月はわずか0.7ポイントの反発。家計マインドを直接示す指標と同じく、歴史的株高との乖離が拡大。

1月分まではトランプ関税後の一時的戻り（その後が続かない）と考えてきたが、2月分では一時的かどうかは見極める必要が出ていると上方修正した。今回3月分の数値が内需サイドでも悪くなかったので、景気はまだ減速していないと更に上方修正する。

2月末に始まったイラン戦争が膠着状態にある中、米国の株価はAI関連銘柄を牽引役に史上最高値を更新。一方、ユーロ圏の株価は最高値を前に足踏みと明暗が分かれる。イラン戦争はユーロ圏消費者信頼感指数に一段と濃い影を落とす。同指数は3月4.0ポイント悪化に続き、4月も4.2ポイント悪化。22年12月以来の水準となる-20.6まで落ち込んだ。

台湾加権指数とKOSPIを水先案内人とする相場（第23頁）。

金利に関しては、理想的にはかつてのFedのように、景気のピークで最初の利下げをし、ボトムで最初の利上げをするべきである。設備投資は、景気が悪くなるにつれ増やし、良くなるにつれ減らすべきである。株式投資が、買い下がり、売り上がるべきなのと同じだ。

3月の発表値は当社季調では-1.0%と明白な減産（図2A青線）。急伸していた先月号の3-4月生産予測線は完全に外れた。世界鉱工業生産も2-3月は減速が続き、以前の半好況的勢いに戻っている。