スフィンクス・レポート

…とそこまでは良かったのだが、図3Aの計画修正幅はさらに下落してゼロのラインを切ってしまった。しかもその原因は、花形だった電子部品デバイスにあって、図3Jの実績線はついに大きく低下に転じている。いよいよ数量でのシリコン・サイクルがピークアウトしたようである。

不況期に入るなら、理屈はすべてキャンセルされる。不況期には利上げしなくても株価は下がる。利下げが当然となり、当面は利下げしても株価は下がっていく。3年半の好景気は経験的にはすでに十分に長い。どう転んでも、「利上げは今年あと◯回、来年は◯回」と回数を調整するだけで済むような予測環境にはないと私は主張したいのである。

2022年1月27日に始まったガソリン価格高騰対策としての石油元売への補助金措置。2025年12月31日の暫定税率廃止と共に終了したはずが、イラン戦争を機に即復活。今に至る。食料品の消費税率引き下げ措置を2年で終了出来る保証がどこにあるのか。「私が2年で確実に戻す」と言うが、一日の睡眠0～3時間で、そこまで体が持つとは大したものだ。

半導体素材・装置の200日線からの乖離率は6月30日に101.9%に達した。ITバブル期にも半導体装置（当時）は101.2%を記録。この時は複数のサブインダストリーでほぼ同時に極めて高い乖離率に至り、その後のITバブル崩壊を予兆した。今回はそれとは異なる。しかし、S&P500種時価総額に占める広義ハイテク株のウェイトが50%に達した後は、更なる拡大の勢いが鈍っていることは間違いない。

言葉の上で日銀の独立性を尊重しても（ただし、それを口にする役割は官房長官や財務相が担っていて、首相の本心は定かでない）、円安には歯止めは掛からない。それにしても、「リフレ派」日銀審議委員はこの局面でも「利上げは慎重に」と主張するのだろうか。

4-6月期のGDPが発表されたが、報道ではよく分からないその変化率は表28の通り。前年同期比は遅れて変化するので、ちょっと悪くなっただけのような報道だが、実際は3%台への急減速であった。

イラン戦争の影響は株式市場では極めて軽微だが、家計マインドには大きな影を落としている。内閣府「消費動向調査」消費者態度指数（一般世帯・季調値）は、本年2月39.7から4月32.2まで下落。直近6月は33.8で、下落幅に対する戻り率は21%に留まる。もっとも、消費者態度指数の枠外にある「資産価値の増え方」は株価に近い動きだ。

低迷が続く中国不動産業株価（第24頁）。本日発表の本年1-6月不動産開発投資額も前年比18.0%減と1-5月の同16.2%減からマイナス幅が拡大。内訳は住宅17.8%減（15.6%減）、オフィスビル20.4%減（19.5%減）、商業施設23.1%減（22.0%減）。カッコ内は1-5月前年比。

しかしグローバルなサイクルに抗して、日本だけが伸び続けられるほど甘くはないのが現実だ。世界鉱工業生産（図U）も、世界輸出数量（図V）も、徐々にあるいは明確に減速している（今月は速度計で表示）。その結果として、日本の輸出入数量も低下している（図S）。これが数量ベースの世界だ。

TOPIXなど相場2系列を除くベースでは0.0%と横ばいだったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除くと+0.4%とむしろ強くなった（図2A黄線）。従って今月の伸びは、小幅ながら割と実力を伴ったものだったと言える。

足元の1ヵ月間でNT倍率は16.62倍（6月8日）→18.02倍（6月25日）→16.68倍（7月8日）とジェットコースターのような動き。日経平均は13.0%上昇後、7.7%下落（通算4.4%上昇）。TOPIXは4.3%上昇後、0.2%下落（通算4.0%上昇）。日経平均は上位4銘柄で37.5%、上位5銘柄で40.0%のウェイト（7月8日時点）。浮動株時価総額ウェイトとは全くリンクせず。ちなみに、Nasdaq 100のウェイト上位5銘柄の合計は約30.9%（7月7日時点。AlphabetをA株、C株合算で見た場合）。どれだけ日経平均がいびつか良く分かる。

「日銀短観」6月調査は価格面の強含みが際立った。仕入価格判断DIは大企業素材が前回比22ポイント、大企業加工が11ポイント上昇。販売価格判断DIも大企業素材が16ポイント、大企業加工が10ポイント上昇。後者は22年12月と並ぶ過去最高の39を記録。同様に、非製造業の仕入価格判断DIも大企業10ポイント、中堅9ポイント、中小11ポイント各上昇。販売価格判断DIは大企業8ポイント、中堅5ポイント、中小7ポイント各上昇。これら6つのDI全てで過去最高を更新した。

2026年度の売上、利益の「修正率」を見ると、売上はまだ上方修正が残ったが、経常利益、特に上期が大幅下方修正されている。これはWeekly Economicsで書いた通りのマージン悪化の反映だろう。また2頁の仕入れ価格の大幅増にも注目。業況判断DIの楽観と比べると決して良くない内容だった。

ついに世界自動車販売台数が歴史的記録を更新した。しかし、中国市場が取れていない日本メーカーは、2018年の自らの世界生産台数記録にまったく及ばない。インドを取れているスズキだけが、唯一右上がりのグラフ線形となっている。

6-7月生産予測線は、外れても外れても引き続き急伸を計画している。肝心のシリコンが今より低い計画になってしまったことや、先月号で期待をかけた一般機械あたりがまったく増産オオカミ少年になっていることなどを考慮すると、今さら急伸する可能性は低いと考える。

本日発表の6月26日時点の信用買残は7兆167億円と7兆円台に乗せた（第6頁のグラフは6月19日時点まで）。かつて、平成バブルの崩壊が始まった直後の90年3月16日には10兆1457億円を記録している。当時の東証1部時価総額比では2.03%だ。それに対し、今回の数値は東証プライム時価総額比で0.53%に留まる。なお、当数値のピークは90年9月28日の2.27%。95年以降ではITバブル時の00年3月3日1.12%。サブプライム危機に先立つ世界好況期の06年2月10日1.14%というピークがある。

トランプ大統領は不人気だが、「景気のトレンド」のネット改善比率4週移動平均のボトム-47%に対し、大統領のネット支持率のそれが-24%というのはマシと言えるかも知れない。「もし今日、連邦議会選挙が行われるとしたら、選挙区でどの党の候補に投票するか」では、直近、全体で「民主党」38%、「共和党」35%、有権者登録済回答者で「民主党」45%、「共和党」43%という超僅差だ。そこにゲリマンダー効果が加わる。

好業績で何となく強気になって、今頃になって設備投資を増やし始めた日本企業だが（図J）、正直言って3年以上続いた好景気の今頃になって強気になっていることには感覚のズレを感じざるを得ない。そのズレはともかくとしても、眼の前の道に大きな穴（4-6月期）が空いていることには早く気づく必要があるのではないか。

対Core 30相対株価において、Large 70、Mid 400は最近上振れ。Smallは明確に下振れ（第4頁）。TOPIXの銘柄数絞り込みへの対応も影響しているだろう。ちなみに、キオクシアHDは現時点ではMid 400に属する。10月の定例見直しでCore 30へ異動の見込み。

株高の背景には日銀の過保護体質もあるだろう。先日の金融政策決定会合後の記者会見で内田副総裁は、現行の売却ペース（年間簿価3300億円）を「現時点で見直すことは考えていない」とした。「どこかの時点で見直すことはある」と売却計画の変更に含みも残した。しかし、現実には日銀の過保護体質が変わることは容易に有りそうもない。追加利上げが円安基調に全く影響を及ぼさないのと同様に。

限られたセクターでの価格上昇が名目の統計をよく見せているが、実質では生産も、輸出入も悪化が始まっている。消費も投資も厳しくなっている。もはや中国に限った話ではないが、ユーフォリアの根拠はますます希薄になっている。

本日の記者会見で日銀の内田副総裁は、年間簿価3300億円ペースでのETF売却について「現時点で見直すことは考えていない」とした。将来的な変更には含みを残したが、あまりにも過保護的ではある。簿価3300億円は時価9000億円程度に相当する。コロナ禍の2000年3月、4月には単月で1兆以上買い入れた。これは特殊としても、2018年～2019年の平均も単月4533億円だ。当時より市場時価総額、売買代金が大幅に膨らんだ現在であれば、売却スピードを2倍に速めても十分消化出来るだろう。

金融政策正常化の過程で銀行貸出金利が上昇傾向を続ける中、銀行貸出残高も伸び率を高めている。日銀「貸出・預金動向（速報）」の平残ベース（金融機関向けを含まない）では、今5月、都銀等は前年比8.7%増、地銀・第二地銀は同4.3%増。特殊状況だったコロナ禍を別とすれば、前者の水準の高さがとりわけ際立つ。貸出増の中心は個人ではなく法人だ。

半導体在庫率の増加から見た景気の山のカウントダウンは続いている。1-3月の突出的幸運は業績にポジティブ・サプライズを残したが、4頁のPPIとCPIのギャップは企業の収益悪化を意味するから、4-6月期は反動に備えるべきと考える。