スフィンクス・レポート

夏休み、ドバイ経由で酷暑の欧州にバカンスに行ってきた。人生初めてのドバイ空路であり、家族を連れて紛争地域を通るのでそれなりの覚悟も必要だった。

作りたい、でも作ると在庫が増え、計画通りに行かない。これが23年以降、何度もチャンスがあったにもかかわらず、時宜を逃してしまった日本企業の今の姿である

実際、予測を大外ししてしまったことは図Fに前代未聞のマイナス修正となって現れている。つまり夢も大きかったが、落胆も同様に大きかったのだ。6月にこれだけの歴史的転換があったからこそ、恐らくキオクシアは急落したのであり、今もこのことを知らずに買う人がいるとしても、厳しい現実はどう変えようもないと私は考えている。

7月の半導体生産はリアルタイム年率で18.7%と強く見えるが、先月までは同40-50%だったところからすると明らかに減速してきた。また、7月は矢のように突き進んできた中国からの半導体輸出が、金額でも初めてマイナスを記録（図36）。ますますシリコンの終わりが見えてくる中で、他の産業へ交代が期待されるが、それもままならない状況だ。

戦争も加わっての急な価格上昇は過去の話だ。グローバルではCPI、PPIともに急減速が続いている（図W～X）。需要が弱く、作ると在庫が増え、出ていく数量が伸びないのに、価格が伸び続けることはないと考えるべきだろう。

わざとらしくベッセントの机上にぽつんと1枚置いてあったToDoメモでは1兆円前後になるが信じて良いものか。この写真が撮影された時点で日本時間は既に8月1日になっている。ToDoはこれから行うと言う意味だ。相場が一番大きく動いたのは日本単独介入＋米レートチェックのあった30日である。8月1日は日本時間で朝5時頃に1円ほど円高へのシフトが見られるが、これが米側の介入の結果だったとしても少額に過ぎなかった可能性はある。

不況期に入るなら、理屈はすべてキャンセルされる。不況期には利上げしなくても株価は下がる。利下げが当然となり、当面は利下げしても株価は下がっていく。3年半の好景気は経験的にはすでに十分に長い。どう転んでも、「利上げは今年あと◯回、来年は◯回」と回数を調整するだけで済むような予測環境にはないと私は主張したいのである。

4-6月期のGDPが発表されたが、報道ではよく分からないその変化率は表28の通り。前年同期比は遅れて変化するので、ちょっと悪くなっただけのような報道だが、実際は3%台への急減速であった。

しかしグローバルなサイクルに抗して、日本だけが伸び続けられるほど甘くはないのが現実だ。世界鉱工業生産（図U）も、世界輸出数量（図V）も、徐々にあるいは明確に減速している（今月は速度計で表示）。その結果として、日本の輸出入数量も低下している（図S）。これが数量ベースの世界だ。

好業績で何となく強気になって、今頃になって設備投資を増やし始めた日本企業だが（図J）、正直言って3年以上続いた好景気の今頃になって強気になっていることには感覚のズレを感じざるを得ない。そのズレはともかくとしても、眼の前の道に大きな穴（4-6月期）が空いていることには早く気づく必要があるのではないか。

限られたセクターでの価格上昇が名目の統計をよく見せているが、実質では生産も、輸出入も悪化が始まっている。消費も投資も厳しくなっている。もはや中国に限った話ではないが、ユーフォリアの根拠はますます希薄になっている。

半導体在庫率の増加から見た景気の山のカウントダウンは続いている。1-3月の突出的幸運は業績にポジティブ・サプライズを残したが、4頁のPPIとCPIのギャップは企業の収益悪化を意味するから、4-6月期は反動に備えるべきと考える。

（本文抜粋）....そこへ移っていく過渡的なフェーズでも、人間がどんどん職を失い貧困化、人口減少すれば、名目GDP伸び率は反対に低下していくことだろう（ロボットが代わりに家族を持ち、家を建てて、大盤振る舞いの消費をするのだろうか）...

もう1つの間違いは、このインフレがエネルギー価格の上昇によるものであり、ホルムズ封鎖の影響であると皆が自然に思い込んでいることである。だからこそ、トランプがイランとの合意を吹聴するたびに、インフレは終わると勘違いして楽観シフトしてしまうのだ。まあ気持ちは分からないでもなく、日本人だけの現象でもない。

思いの外強い数字が並んだ1-2月の宴を、3月は維持できなかった。4月はそこから更に減速した。

世界ではインフレ率がもっと上昇している（図W～V）。日本を含む東アジア諸国のように、ホルムズ封鎖の影響を補助金などで抑制している国では、3月時点では戦争はまだ遠い。

社会問題化しているスポーツ賭博だけでは飽き足らず、何でも賭け事にしてしまうアメリカでは、「イランとはいつまでに和平？」も賭けの対象だ。今見ると、「6月末まで」が34%、「年末まで」が62%である。25日前には「5月末まで」が74%だったことを考えると、アメリカ人も急速に弱気になっている。

金利に関しては、理想的にはかつてのFedのように、景気のピークで最初の利下げをし、ボトムで最初の利上げをするべきである。設備投資は、景気が悪くなるにつれ増やし、良くなるにつれ減らすべきである。株式投資が、買い下がり、売り上がるべきなのと同じだ。

2月末に奇しくもトランプ政権がイラン攻撃に踏み切ったことで各国の株価は大きく下落し、この予測と重なる展開となった。きっかけはともかくとして、予測は当たったと私は主張した。だが4月になると和平期待でアメリカ株が破竹の勢いで高値を更新し、私の予測は覆されたかのような雰囲気になっている。これに対してはコメントが求められよう。

先月号では、中国経済が急に回復したことが世界経済にとってのアップサイド・リスクと考えたが、図18は結局シリコンだけのプルである公算を示しており、時間的にも業種的にも限定的である。

昨年はトランプ関税で下がったところからの輸出の復活が主役だったが、新年に入ると対米はすぐに鈍り、代わって対中国を中心にアジア向けの輸出が急増している。図A赤線は、その全部が実現するとは言えまいが、中国の復活を反映したものと言える。詳しくは3/17号を参照されたい。

アジアのデバイス在庫率の上昇が続いています。その一方で、中国景気の牽引力が増している状況が見られます。

失速しかけていた中国経済が急に回復してきたことは世界経済にとって朗報だが（図18）、シリコン・サイクルの転換が迫る中、戦争で混乱する世界を、中国独りで支えられる勢いではない。

1月は僅かだが改善しているような印象がある。1つにはトランプ関税で控えられていた輸出の復活があり、また1つには補助金などにより低下したインフレ率が実質数値を改善させた効果がある。ただどちらも一時的な現象なのが悩みどころだ。