スフィンクス・レポート

ここからの影響の規模だが、関税の直接の効果はそこまで大きなものではない。以前も書いたように、日本だけが狙い撃ちされているわけではないから、価格転嫁（値上げ）は凡そ横並びになる。それは需要供給曲線に沿って需要を応分に下げるが、需要がゼロになるわけではない。

再び、第6頁左下の「ネット信用買残＋ネット裁定買残」（ネット仮需）について。3月28日から4月4日の間で合計金額は6.36兆円から5.93兆円まで6.8%減。TOPIXは同じ期間に10.0%下落したので、むしろ減り方は不十分と言える。今週の急落でどこまで減ったか。今後も要観察だ。

関税についての筆者の予想は完全に外れた。その上で、なぜこんなことになったのかをはっきりさせ、だとすれば今後はどうなるのかについて考察する以外に、今の筆者にできることはない。

総合CIは、日本経済がまだ悪くなってはいないことを示している。ただ2月は多少弱さを感じさせる部分があり、トランプ関税の実需面、心理面でのプレッシャーに立ち向かうには少し不安が出てきた。

家計純資産を個人可処分所得で除したストック・フロー・レシオは、24年第3四半期の781.1%を実際上のピークとするのが妥当だろう。関税により「偉大なアメリカを取り戻す」とは、IT経済化、ファブレス化でもたらされたSFRの上昇の否定に他ならない。

全規模全産業では好調さが続くが、トランプ関税を警戒する大企業製造業だけは不況モード。後者に偏った報道は、必要以上に国民心理を悪化させる心配がある。

信用買残から同売残を引いたネット信用買残、裁定買残から同売残を引いたネット裁定買残。両者の合計（第6頁）は昨年7月19日に6.25兆円（前者4.16兆円、後者2.09兆円）のピーク。4月2日発表の3月28日時点はそれを上回る6.36兆円（順に4.00兆円、2.36兆円）となった。

図2Bの末端が示すように、当社季調は横ばい、経産省季調ではプラスだったが、見ての通り経産省季調は当社に遅れて底入れしてきた形であり、ようやく現実に追い付いたと言うところ。先月も書いたように、この差を生んだのは当社の春節補正である。速度計も加速し、好況期並みになってきた（

「欧米は喧嘩しても裏で繋がっている」は一面の真理だが、「欧米は仲良く見えても実はお互い好きではない」もまた真理である。狂騒の1920年代、第1次大戦を経て新興の成金となったアメリカ人が多数欧州に出かけていき、自らの後進性にコンプレックスを抱きつつ、欧州の知識人階級と交流した。そん

米国個人消費支出では耐久財の反動減に加え、昨年11月、12月はいずれも0.3%増と堅調だったサービスも、1月0.1%増、2月0.1%減と鈍化。コアPCEPI前月比は昨年11月0.1%上昇をボトムに、12月以降は0.2%、0.3%、0.4%と上昇率が拡大。雇用市場も周縁部から悪化。

今月11日安値から急速に切り返したTOPIXは本日26日に本年最高値。昨年末比業種別上昇率上位にその他製品16.6%、ゴム製品13.2%、銀行13.1%、鉄鋼10.2%など。TOPIX押し上げ寄与度順では銀行、その他製品、保険など。押し下げはサービス、輸送用機器、化学など。

中国人民銀行による家計マインド調査の昨年第3四半期・第4四半期の結果が、先週末3月21日に発表された。一昨年第3四半期・第4四半期分が昨年3月22日に発表されたのと全く同じパターンだ。

ただし、アメリカは例外。インフレ率が足元で逆に高く、リアルタイムの実質長期金利が0%近辺なので、利下げは不要と言うことになる。世界長期金利も冒頭の世界インフレ率低下を考慮すれば下がって然るべきだが、今はアメリカ一国のインフレ期待に世界が引きずられているようだ。

1-2月の鉱工業生産は図1の通り、安定的な伸びを示した。リアルタイム伸び率は年率で7.1%と、望める範囲内では十分に高い。図3～7が示しているように、牽引しているのは半導体や電力、鉄鋼であり、中国の復活をとかく自動車の買い換え補助金に結び付けるメディアの裏をかいた形になっている。

「米国第一主義」のトランプ関税が現実化するほどブレーキが掛かる米国株（第23頁）。米中のソブリンCDS保証料率格差も縮小。昨年の大統領選直前、中国は約66 bp。米国は約43 bp。足元は前者が約49 bp、後者が約41 bp。米国は12月中旬の約32 bpから悪化している。

ミシガン大調べ消費者センチメント指数3月速報値は現状指数が前月比2.2ポイント低下。先行き指数は9.8ポイント低下。民主党支持層の先行き指数は20年5月コロナ禍ボトム45.5を大幅に下回る28.2まで落ち込んだ。来年の中間選挙の鍵を握る無党派層も冴えない。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である1月の「総合CI」は、前月比+0.7%の111.3へと前進した（図2A赤線）。12月は0.6ポイント下方修正されて110.5であった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+0.7%で（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の

先月も述べたように、図Q赤線などリアルタイムの実質賃金が弱含みやすいのは、1月まではインフレ率もリアルタイムで7%前後あったからである。ただ、図Lが示すように東京2月の総合インフレ率はリアルタイムで2%前後に落ち着いた。円安も概ね終わったと思われるのと、世界CPI（図W）の意外な

先物市場における投機筋（Non-commercial）の日本円ネット買建玉の急増（第30頁）がどういう形で解消されることになるのか。

内閣府・財務省「法人企業景気予測調査」本年1-3月期調査では、大企業製造業の貴社景況判断BSIが-2.4と3四半期ぶりマイナス、大企業非製造業のそれは4.1で10四半期連続のプラスだった。一方、中小製造業は-18.3、中小非製造業は-11.6。いずれも前四半期よりマイナス幅拡大。

海外投資家の13週累積買越額（二市場＋先物）は23年6月30日の7.40兆円を頂点に、その後のピークは大きく切り下がって来ていることが印象的（第6頁）。

1月13日付当週報で掲載したS&P500指数52週騰落率（週末値）をアップデートした。前回掲載時は1月10日S&P500指数5827、52週騰落率21.8%だった。今回は昨日終値5778を今週末値と見なした場合、12.8%となる。

売上は7-9月期比で年率+1.5%増加（図2A）。7-9月期の伸びと同程度である。ただ原価の伸びが小さかったので（図2B）、粗利益は5.4%伸びて7-9月期のマイナスを打ち消した（図2C）。販管費が増加した一方で（図2D）、人件費が抑制されたお陰で（図2E）、営業利益（図2G）、

図2Bの末端が示すように、当社季調では2ヶ月連続プラス、経産省季調ではマイナスと、1月は大きく割れた。この理由は簡単で、当社季調では春節の影響を補正しているからである。春節は中国だけでなく、韓国、台湾、シンガポールなどアジアの広域で大なり小なり祝われるので、ある時期から日本の