スフィンクス・レポート

依然として構造インフレとか粘着インフレという言葉が飛び交い、金融市場でもインフレが終わるという考えと、終わらないという考えが、短時間に主導権を奪い合って、方向感が揺らぐ状況が続いている。一旦形成された一般のインフレ期待は簡単には下がってこないことを痛感する。改めて問題になるのは

TOPIXのヒストリカル・ボラティリティは2月21日に5.6%まで低下（第5頁）。17年10月18日と並ぶ異例の低さ。それ以前では05年7月28日の5.7%がある。あの小泉郵政解散の直前である。極端な膠着相場はきっかけ次第で大きく動きがちだ。どちらの方向かは別として。

NY連銀が発表した米国家計債務調査では、住宅ローン債権の遷移率は、正常債権から30-60日延滞債権へが0.62%だった。21年第2四半期0.27%をボトムに漸増傾向にあるが、依然低い水準だ。90日以上延滞債権への遷移率は0.12%でほとんど増えていない。

黒田総裁就任直前の13年3月19日から先週末までの業種別騰落率上位は精密機器243%、その他製品225%、海運220%。下位は不動産-5%、証券7%、電気・ガス11.4%。不動産相対株価は「黒田バズーカ」直後に鋭角的ピーク（第13頁）。超緩和への期待を全て織り込んだ後は低迷一途。

ほとんど季節調整されていない中国の統計を、春節補正の季節調整ベースで並べて観察するのが月例中国統計ウォッチである。先月号では、中国経済が復調するのは早くて4-6月期以降とするのが現実的、と述べた。中国ではある時期から1-2月の統計を合算して3月に発表する悪しき慣習が広がり、2

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である12月の「総合CI」は、前月比-0.6%の98.3となった（図2A赤線）。11月は0.3ポイント下方修正で98.9だった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも-0.5%だったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除

下表が示すように、遡及下方修正は0.1%に留まり、小さな成長率と小さな補正の、特筆すべき点のない結果に終わった。下表の内訳では当社のSGRIモデルとの差異が特に外需にて大きいが、全体としては違和感のない結果だった。世界に視野を広げても状況は同じで、データ収集率41%の現時点で

超緩和の功罪に関し、「功」の面としてしばしば株価上昇が挙げられます。2013年3月20日から直近まで日本株は90%上昇。ただ、スウェーデン、フランスがほぼ同じ。オランダは約150％、米国は約160%上げています（いずれも現地通貨ベース）。日本は「大規模緩和の割には」とも言えます。

先日、同性婚を巡る首相秘書官発言が話題となったが、選択的夫婦別姓も長年棚ざらしにされている。否、「伝統的家族観に反する」とする自民党保守派の反対で、導入の可能性はむしろ後退さえしている。人口動態が様変わりした今日、「伝統的家族観」に説得力は無いが、彼らは全く意に介さない。

先月号では、グラフの末端が低下したものが増えたが、多少下がっても踊り場の範疇に属するものが多く、むしろよく持ち堪えていると評した。今月も下がっているグラフはあるが、反発したり、底堅さを見せるグラフが次第に増えている。底入れが近いことを予見させる。

世界長期金利の動きが止まる中、世界株価はジワリと上昇して3.9合目に到達。コロナは今週から死者数に切り替えるつもりだったが、WHO統計に中国のデータが入って興味深い線形になったので、今週は取り敢えず従来のままの装丁で発行した。中国の1日当たりの新規感染者数は、12/23に約590

2021年初め以降、ほとんどが1800～2000ポイントのレンジに収まるTOPIX（第4頁）。2022年第3四半期以降の四半期平均値は1933、1933、1932（先週末現在）と驚異的横這い。新しい日銀総裁の下ではどう動くのか。

1月雇用統計を受けFF金利予想カーブは上方にシフト。「5%台乗せ」の見方が復活した。一方、歴史的インフレ、超高速利上げの下でも、金融市場のストレスが極端に高まる事態はこれまでのところ見ていない。過去の金融危機時と比べ米国非金融部門レバレッジが低いことはその一因かも知れない。

当社季調での生産は前月比で1.9%のマイナスで（図2B）、生産調整の継続を示した。Weekly Economicsで述べたように筆者は景気に明るい兆しを認めてはいるが、さすがに昨年中に底入れしたとは思っていないので、しばしこのような数字が出てくることには驚かない。 重要なことは、

昨年、強さが際立ったインド株は12月1日以降は下げ基調（第23頁）。緩やかな戻りに転じていた矢先、財閥不正会計を糾す米空売り投資会社の調査レポートで再失速。実態が分からないだけに評価のしようもありませんが。

日本ならではの遅行値上げ、宿年値上げが一部で続いており、インフレ率低下のペースは鈍いが、リアルタイムでのピークアウトは既に現実化しているので（図2D、2H）、報道における前年同月比での「40数年ぶり最高値更新！」の連鎖もそろそろ終わる。 つまり読者に改めて認識して頂きたいのは、2

「アベノミクス・異次元緩和」が「円安こそ善」とする政策だったとすれば、過去10年は大成功だったと言うほかない。BISのブロードベース（64ヵ国・地域）実効為替レートで、2012年12月から2022年12月までの10年間において、日本は名目で第57位、実質で第62位だった。

報道を見ると「海外経済を中心に今年は厳しい」という言説がいまだ多数派だと感じるが、それはまさに昨年2022年の形容なのであり、今年2023年はその次の動きを考えなくてはならない。筆者は定点観測者として毎日数多くのグラフを更新しているが、最近のデータの様子はとなると、まさにタイト

12月も、輸出数量、輸入数量ともに一段と低下した（図2A～B青線）。11頁の諸グラフを見ると、日本の輸出数量が対アジアで大きく下がる一方で、対EUでは意外に持ち堪えているのは、先月述べたとおり。図J～Kにあるように、結果的にEUがむしろ輸出入ともに一番安定しているのは意外である。

昨年10月下旬から11月中旬の決算発表シーズンから最近まで、激しく円相場が振れる中、今週からの決算発表がどのような内容になるか注目されます。

先月号で悪化が顕著になり、12月もその延長だが、中華圏株価は脱コロナ期待でむしろ強気だ。10-12月期成長率は当社季調で若干のプラス、当局季調では横ばいで、表面上はあまり悪く見えなかった（表Z）。しかし小売販売額（図H）は、7-9月期対比で10-12月期は3.9%ものマイナス

日銀「生活意識に関するアンケート調査」12月調査で、「長期の日本経済成長力DI」は前回比2.6ポイント低下の-60.8。10年前の12年12月-61.7とほぼ同じだ。13年6月に「アベノミクス・異次元緩和」の高揚感で瞬間的に-26.7まで浮上したが、今や完全なる元の木阿弥である。

対Core30相対株価でMid 400の低迷が際立ちます（第4頁）。ここでは地銀株が押し上げに寄与していますが、昨年9月末以降の下落率上位に伊藤園、東洋水産、キッコーマンなど食品株が名を連ねています。私鉄株も低迷。

例年なら幾分無理をしてでも、年初号で一年を望見するような文章を書くのだが、貿易戦争、コロナ、ウクライナと、書いた直後に激変でひっくり返されることが最近多い。金融市場の日程好きは知っているものの、統計的には1月1日も、例えば8月24日も同じ通過点に過ぎない。昨年末に「小刀を振り回す