スフィンクス・レポート

日本の鉱工業生産は5-6月に一段の強気に転換する。世界生産も好調さを維持しており、先月も述べたように、トランプ政策が生んだ混乱はまだ決定的なものではない。

しかし、CPIについては既に上昇の傾向を有している中国だけではなく、ポテンシャルとしては日米もインフレの素地や兆候を持っており、いずれ雰囲気が変わってくるのではないかと予想する。そうなれば原材料価格にも

対ドルで円高に振れたかと思えば、円安方向に揺り戻すなど、方向性が定まらない動き。先物市場における投機筋（Non-commercial）の歴史的な日本円ネット買建玉の水準（第30頁）も影響しているかも知れません。

民主党選出のリベラル派3人は旗色鮮明で、重要な裁判でのぶれもほとんどないので、今回は飛ばす。ポイントは共和党選出でもMAGAか、そうでないかに差異があると言うことだ。正直言えば、このうちはっきりMAGA的な発言をしてきたのはアリートただ1人である。アリートは場外での白人優越、キリスト教優先のオフレコ発言でも知られており、トランプに選ばれた判事では

NY連銀による家計債務四半期調査によれば、住宅ローンの90日以上延滞債権比率は、22年第3四半期0.37%から本年第1四半期0.86%まで上昇したが、依然、極めて低い水準と言って良い。学生ローンのそれはコロナ禍での救済措置の打ち切りに伴い、本年第1四半期は7.74%まで急上昇した。ただ、全体へのインパクトは見た目ほどではない。

4月の輸出数量は当社季調前月比-0.3%で、緩やかな低下を続けている（図2A青線）。重要なのは、トランプ関税による悪化らしきものは特に明確ではなく、今のマイナスはこのグラフの長期的衰退の中に完全に収まっていることだ。

中国と日本の10年物国債利回り（第26頁）の差は23年終盤の約2%から、昨年12月以降は1%割れが常態化。足元は0.2%も割り込む。遠くない時期に逆転も。

小売販売は単純な名目前年同月比で弱くなったように報道されているが、CPIを使って実質化した上で、休日効果なども補正した季節調整値のグラフは特に腰折れてはいない。低下していた自動車販売台数も、4月は多少反発した。

今回は珍しく遡及改定がほとんどなかったので、純粋に-0.2%のマイナス成長だったことになる。大きなものではないのでこのまま景気が悪化するか否かを運命づけるものではない。

2週間ほどアメリカをあちこち彷徨ってきた。現地に行けば何か分かると言うほど簡単なものではないことはもちろん知っているが、自分の目と耳で見聞きすることで、少しはトランプ政権発足後の社会の変化を感じることができると考えたのである。識者の意見なら、わざわざ聞きに行かなくてもネット上でリアルタイムに渉猟できる便利な時代になった。だが、それだ

トランプ関税が徐々に腰砕けになっていく中で、日本経済もまずまずの状態を維持している。ただ生産や輸出が弱いのは相変わらずで、消費、ひいては今後のベア頼みの内需主導の回復である。

米中の関税大幅引き下げ合意後、12日のソブリンCDS保証料率は米国が約1bp低下、中国は約5bpもの大幅低下。中国と米国の差はマイナス3bpと、23年春の米地銀連続破綻時を超えるマイナス幅となった。

速度計は徐々に減速しているものの（図3G）、多くの尺度で見て、まだ好景気は継続している。トランプ政権が朝令暮改であることもあるが、今の時点では成長経路が断たれたわけではなく、

ユーロ圏消費者の具体的なインフレ認識を見ると、本年第1四半期時点で、過去1年が平均値13.85%、中央値10.29%、今後1年は平均値9.31%、中央値6.23%だった。消費者の体感物価が高いのは日本の専売特許でないことが分かる。ただ、物価先高観は日本が際立ち、それが家計マインドを強く押し下げている。

S&Pユーロ圏株価指数はドルベースで先週末、2408ポイントまで上昇し、直近高値3月18日の2388ポイントを上回る（第23頁グラフは「2019年末＝100」として再指数化したもの）。トランプ政権が仕掛ける関税戦争が敵に塩を送っている形。2007年12月高値2423ポイントをようやく更新しそうだ。

日本の鉱工業生産は完全に勢いを失ったが、まだ不況入りの予兆は感じられない。世界生産にも勢いが残っており、トランプ政策が生んだ混乱は、まだ決定的なものではない。

「解放の日」直後の4月4日～6日に実施されたReuters/Ipsosによる世論調査では、「国際貿易では他国が米国を利用してきた」に同意する比率が共和党支持層では85%に達する。「関税は商品の輸出国が支払う税金である」を「正しい」とする比率も共和党支持層は62%ある。

株価の動きを見る限り、トランプ発の貿易戦争で「漁夫の利」を得る形になっているのがインド（第23頁）。SENSEXは3月31日から4月21日までの間で2.6%上昇（現地通貨ベース）。中国CSI300は2.6%下落。最も下落したのが米国S&P500の8.1%というのが事の本質を表している。TOPIXは4.9%下落だが、円高進行によりドルベースでは1.3%高。

トランプ相互関税発表後、ソブリンCDS保証料率が顕著に上昇。米国のそれは3月末の約40bpから、4月11日以降は約54bpで推移。中国は3月末約52bpから4月8日には約86bpまで急上昇。その後、約67bpに低下。両国の保証料率格差は4月8日の約41bpから足元は13～14bp程度に縮まっている。

先月は輸出が末端で概して強くなり、回復のキックインに期待することもできたが、今月は11頁のグラフで右上がり傾向なのはアジア向け、中国向けのみで、しかもトランプ関税のニュースもあったため、何とも希望のない状態。

前号で、1-2月までは昨年後半からの景気回復が継続していることを確認した。3月のデータも概ねは改善を続けているが、多少減速感が出ていることに注目している。

仮に筆者の予想通り、今回の125～145%関税のギャグのような世界を中国が乗り越えた暁には、アメリカはもはや中国を抑え込む手段を完全に失ったことを世界に示すことになる（既に軍事力で中国を抑え込むことはできなくなっている）。これは、家康を下せなかったことで、それ以降、豊臣が徳川を完全に臣従させることができなくなった「小牧長久手の戦い」のような位置づけである。いずれ秀吉は死に際して、秀頼の将来を家康に哀願するしかなくなった。トランプは自分が歴史的な賭けをしていることに恐らく気づいていない。

4月7日のTOPIX終値2,288は昨年8月5日終値2,227を辛うじて上回るも、株価が戻れば売りたいポジションを大量に抱え込んだのも事実。昨年8月5日安値を割り込んだ業種では尚更。今回安値が前回安値を下回るのは、化学-12.7%（-6.1%）、医薬品-10.0%（-11.3%）、電気・ガス-6.7%（-0.3%）など14業種に及ぶ。括弧内は本日終値時点。

ミシガン大消費者サーベイ4月速報値では、今後1年インフレ予想が6.7%まで急上昇。消費者センチメント指数先行き指数は前月比5.4ポイント低下の47.2まで落ち込み、高インフレ渦中の22年7月47.3を下回った。