スフィンクス・レポート

...しかし1ヶ月経っても中国経済の調整は止む様子がなく、国内でもいよいよピークアウトを予期させるようなグラフが現れてきたのが8月である。8月の鉱工業生産は大きく下がったばかりか、9-10月予測もマイナスとなって、実現すれば景気は後退期となるような線形（図A）。在庫率も久々の上昇

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である8月の「総合CI」は、前月比－1.9%の96.0であった（図2A赤線）。7月は0.4ポイント上方修正されて97.9となっている。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも－1.9%とマイナスだったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生

業況判断DI実績値を横軸に、サプライズを縦軸に取ったのが業況サイクルのグラフ。「短観」9月調査では、製造業・非製造業の別、規模別、業種別を問わず、ほとんどでブレーキが掛かる形となった。

10月1日より日経平均株価の算出で、みなし額面が廃止され株価換算係数が導入されました。「新規採用銘柄のウェイトは1%を超えない」よう恣意的に係数が設定されるため、キーエンス、村田製、任天堂のウェイトは2.32％となりました。浮動株時価総額ベースの6.57%とは著しい乖離です。

別府式サイクルチャートは、大企業製造業（図B）、全規模全産業（図A）ともに旋回を継続した結果、「もはや意外感はない」の象限の下の方に近づき、特に図Aは悪くすれば「意外感を伴いながら悪化する」に入る可能性もあるような位置に達した。

想像以上に悪い結果で、図2Aは予測も含めてついにピークアウト線形になってしまったし、図3Aは大きく「意図せざる」方向に悪化した。図3Cで予測のポツポツが上がり続け、赤線が下がり続けるなら典型的な天井であり、不況的になる可能性も考慮する必要がある。

今日はワクチンに関する考察の1つの示唆として、不思議な現象が一部の新興国で見られていることから話を始めよう。筆者がデータを毎日更新するウォッチリストに入っている国の中ではチリ、ブラジル、インドがそうなのだが、人流がコロナ以前の水準に戻っているのに、新規感染者数が増えていない新興国

「『選挙の顔にならない』切られた岸田氏、『勝てる』菅氏」。昨年9月3日付朝日新聞の記事見出しです。ジョークではありません。

FF金利先物清算価格に基づくFF金利予想カーブは、9月3日に発表された8月雇用統計後の下振れを完全に埋め合わせ、7月2日発表の6月雇用統計後の予想カーブの上に位置することとなった。6月FOMC後の予想カーブと比較すると、2022年12月と2023年12月の値はほぼ同じである。

「『選挙の顔にならない』切られた岸田氏、『勝てる』菅氏」。昨年9月3日付朝日新聞の記事の見出しです。ジョークではありません。これから1年後にはどういう見出しが躍っているのでしょうか。

電機株は全体として見れば、コロナ禍でのアウトパフォームぶりが鮮明ですが、冴えない銘柄は冴えないままというのもあります。例えば、三菱電機の相対株価を見ると、検査不正を繰り返す体質を市場から見透かされていたようです（第21頁）。メガバンクの一角なども含め、長期低迷を覆すのは容易ではな

鉱工業生産は図A末端が示すとおりフラット化。図A’が示す平均伸び率も2%台まで下がり、中国としては不況と言っても良い低迷ぶりである。堅調だった発電量（図B）も頭が下がりはじめ、粗鋼（図C）、セメント（図D）、自動車（特6）はますます減産が定着して、個々に見れば不況のグラフと言える

日本株は「31年ぶりの高値」と喧しいが、海外株に比べ大幅周回遅れの話に過ぎない。東証1部PBRで見ると、13年以降は概ね「1.0～1.5倍」のレンジで推移。今回の急騰もその範囲内での出来事だ。リーマン・ショック後の落ち込みからいまだ本質的には抜け出していない。

東証1部PBRで見ると、2013年以降の日本株は概ね「1.0～1.5倍」のレンジが延々と続いている状態（第14頁）。

とは言え、先月も書いたように、景気のピークアウトが確定したとは言えず、今ならまだ踊り場で済む可能性も残している。いまだに平均賃金の上昇パスは崩れず（図L）、在庫も意図せざる急上昇には至っていない（図C）。堅調な設備投資も景気を下支えしている（図G）。持ち堪えつつ、減速の主因である

デルタ株による感染拡大下、8月の米国、ユーロ圏、日本の家計マインドはいずれも悪化。ただ、今後も一段と悪化という性質のものではない。米雇用市場は基本的に底堅く、ユーロ圏の企業の雇用予想指数はむしろ改善した。

7月は、第4次緊急事態宣言（7/12～）が始まり、オリンピックのための自重も求められたため、景気には向かい風が吹いた。ただ、月ごとのアップダウンを均して全体の動きを見ても、4月以降は頭が重くなっていることは明らかである。それが最大のメッセージだ。

何よりも、その結果として、国民全体の致死率も1.5%から0.1%に低下した（ピンク色部分）。厚生労働省の試算では毎年約1千万人の国民がインフルエンザに罹り、約1万人が直接、間接に死亡しているという。致死率は0.1%だ。高齢者を中心にワクチン接種が進んできたことで、デルタ型の猛威に

「菅退陣」効果で跳ね上げた先週末のTOPIX終値2015ポイントは、1991年4月17日2028ポイント以来の高値。全上場株ベースで算出する旧来型のTOPIXは先週末2123ポイントで、1990年8月3日2174ポイント以来の高値となります。

4-6月期はワクチン楽観が拡がって人流が回復した四半期であり、わずかながら業績が改善した様子が見える。売上は前期比で微増（図2A）。原価も増えたがインフレピークは過ぎていたので（図2B）、粗利益は多少なりとも増えた（図2C）。企業は販管費の伸びを抑制しつつも（図2D）、1-3月期

実態としては図2Aの当社季調が示すように、トレンドは頭打ちである。そして、それは日本だけの現象ではなく、広く世界も同じである（図4A）。であれば、業種限定、地域限定の逸話的解説で、調整を一時的なものと見下すのは危険だ。筆者の解説は、これまで通り中国経済のスローダウンに端を発した世

6月FOMCから先週末のJackson Hole会議におけるFRB議長講演まで、各種経済統計の発表、新型コロナウイルス変異株の感染拡大、アフガニスタン情勢の急変など様々なイベントがあった。FF金利先物市場はそれらをほぼ無風でやり過ごし、FF金利予想カーブはやや下方にシフト。

日本株の過去13週セクター別騰落率でコミュニケーション・サービスの下げが突出していますが（第3頁）、ソフトバンクGと任天堂が同セクターに属してます。好調な米国株でもゲーム株（インタラクティブ・ホームエンタメ）は過去13週で10.5%下落でした。

以上のような経緯から言えば、オリンピックが感染を増やしたかと言えば、イエスである。しかしそれは日本人が考えているような海外からのウイルスの流入によるものではなく、日本国内の人流の増加によるものと考えられる。会期中、海外報道では競技結果もさることながら、大会における日々の感染者数の