スフィンクス・レポート

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である8月の「総合CI」は、前月比+2.3%の101.0となった（図2A赤線）。7月は0.4ポイント下方修正で98.8だった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+2.2%だったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除く

OECD景気先行指数（CLI）は主要国・地域のほとんどで悪化が続いている。その中で、突出して安定しているのが日本だ。「日銀短観」でも恐るべき安定ぶりを見ることが出来る。大企業の業況判断DIは本年3月実績値から9月実績値、そして12月予想値まで全て11という数値が並ぶ。

米中家計の対照的な雇用市場観。Conference Boardの消費者サーベイにおける雇用現状DIと景気現状DIは歴史的に見て異様なギャップを残したまま。一方、人民銀行調べの家計マインド調査では雇用現状指数は小幅続落し、09年第3四半期以来の最低水準にある。

中国CSI300株価指数はドルベース換算では本年4月安値を割り込んでいましたが、本日10日の大幅下落で現地通貨ベースでも本年安値を更新。なお、当週報は10月9日付発行。CSI300株価指数は9月30日までの値です。

先月号では、7月までの景気はスピード調整が一部に見られるものの全体に悪くないが、8月に電子部品デバイス工業において大規模な減産計画があるので、目先は注視しておきたいと述べておいた。結果的にその大減産は実行されたが、今のところそれは全体に大き

今回調査では、全規模全産業と、そのうちの大企業製造業との違いがさらに拡大している。3月には、ウクライナ侵攻によって全規模全産業（図A）も、大企業製造業（図B）も、屈折して左下方向に向かった（22脇の◆）。次いで6月に、全規模全産業は図Cの東日本大震災の時と類似したペン先形状で右上

先週末の米国S&P500は2020年のコロナ禍ボトムに対し60.3%上の水準。同様の比較をドルベースで行うと、ユーロ圏S&P Euroは23.7%上、日本TOPIXは9.5%上、中国CSI300は6.5%上。日本、中国はドルベースではコロナ禍安値が眼前。

大幅な物価上昇がユーロ圏消費者マインドに一段と重石となっている。9月消費者信頼感指数は前月比3.8ポイント低下の-28.8で、20年4月-24.5を大幅に下回る。今後1年経済全般DIは-49.3で、20年4月-58.6以来の低水準。

8月は、当社季調では前月比0.4%増の97.7であり、コロナ前水準にも達していない。事前のエコノミスト予想平均が0.2%増（右記事）、後述する世界鉱工業生産が0.1%増（図4A）であることから見ても、右図の通りやたらぶれの大きい経産省季調が不自然に強い数字（2.7%増）を出しただ

心折れるような展開が続いている。6月中旬以降、インフレ後の世界を織り込む形で各国の長期金利は低下し、株価は上昇していたが、8月下旬から米連銀のインフレに対するタカ派的姿勢が改めて表面化して、今日までの間に欧米主要国の市場の形勢は6月の出直しとなってしまった。8/31号で書いたよう

8月の世界CPIインフレ率は、リアルタイム（直近3ヶ月区間の平均伸び率の年率換算値）で4.3%に低下（図4A、D）。4月9.4%、5月9.2%、6月7.5%、7月5.9%と順当に減ってきた。PPIインフレ率は、リアルタイムでついに年率0.6%（図7A、C）とほぼゼロインフレになっ

先週は株、債券、商品の同時安進む。国際商品市況ではWTI先物が7.5%安。金、木材、アルミニウム、すず、鉛は本年安値を更新（第30・31頁）。

9月FOMC失業率見通しは2022年から2025年までの各第4四半期平均値の予測中央値が、順に3.8%、4.4%、4.4%、4.3%だった。最悪値は2024年の前半頃に4.5%～5%あたりとなる。最広義失業率では9%～10%程度までの悪化を想定していることになる。

ロックダウンの4月を底にして7月まで回復を続けた中国経済。8月も生産、消費は伸びたが、半導体生産、社会融資規模が弱含み、地価は一段と減速している。鉱工業生産（図A）はどちらの季調値も史上最高値を連続更新した。中でも総合景気を反映する発電量、用電量はいずれも続伸（図B）。注目度

再度、調整色を強める米国株に焦点が当たるが、中国株はそれよりも更に弱含みで推移。インド株との乖離も広がる（第24頁）。株価、為替とも、先月、今月のローンプライムレート引き下げ、外貨預金準備率引き下げへの反応はほぼ皆無。

米ストック・フロー・レシオ（米国家計純資産を個人可処分所得で割ったもの）と最広義失業率によるXYグラフでは、最広義失業率が相応に悪化するとすれば、ストック・フロー・レシオは抑制されるのが自然だ。

規模別・スタイル別相対株価で、2018年初頭にピークアウト後、最も長く低迷が続き、本年に入って底堅さが目立つSmall Value（第5頁）。さもありなんで、主な構成銘柄に百貨店、関西私鉄、地銀など。

先行CI、一致CI、遅行CIの平均である7月の「総合CI」は、前月比+0.2%の99.2となった（図2A赤線）。6月は修正なしで99.0だった。TOPIXなど相場2系列を除くベースでも+0.3%だったが（図2A青線）、そこからぶれの大きい鉱工業生産系の7系列を除くと0.0%と横ば

「消費動向調査」1年後の物価見通しで「10%以上の上昇」の回答比率を見ると26.0%。「トンデモ物価予想」として切り捨てるには余りに大きな比率だ。少なくとも、債券市場の機能を著しく毀損し、自国通貨の歯止め無き減価を招く金融政策を行っている日銀に切り捨てる資格があるとは思えない。

7月は一部にスピード調整はあるものの、一番の焦点である「賃金増vsインフレ」において、引き続き賃金増の方が勝っているため、景気悪化は考えにくいと考えられる。7月は図A青線の通り生産実績は上げ足す形になったが、電子部品デバイス工業において大きな生産計画の下方修正があって、図Bが

欧州の金利情勢でハンガリーの2年物金利の上昇が顕著（第29頁）。同国はロシアからのエネルギー輸入継続によりエネルギー価格の7月前年比は8.9%上昇とEU内最低（EU全体では38.3%上昇）。しかし、それ以外の値上がりが著しく全体では14.7%上昇（EU全体は9.8%上昇）。

2頁で損益計算書を上から見ていこう。売上は1-3月期比で年率3.2%増加し（図2A）、原価の伸びもあったが（図2B）、粗利益も同4.6%増加した（図2C）。いずれの伸び率も1-3月期よりは低下。しかし、販管費（図2D）は増えたものの、人件費（図2E）が同-1.0%と減少したため、

7月は、当社季調と経産省季調に大きな隔たりはなく、どちらで見ても生産は順当に伸びた（図2B）。リアルタイム伸び率でも青線（好況期平均、図2D）を超える一方、在庫率（図2K）は減少傾向が続いており、その意味では好調であると表現して構わない。 ただし、向こう2ヶ月の生産計画を見ると、

露軍ウクライナ侵攻以来の筆者の分析は、以下のように流れた。①資源インフレ率は瞬間的に高かったがすぐに低下しており、川下（PPI、CPI）も追って沈静化するはず。②だとすれば、金融引き締めが延々と続くことはない。③そのため、円安もどこかで止まる。④各国の実物経済もインフレ下で右上が