スフィンクス・レポート

本来であれば、諸外国と同様、日本の財政も「コロナ膨れ」から脱却すべきだ。しかし、現実には物価高、ウクライナ情勢にもかこつけ、今年度当初予算でも通常の予備費5000億円以外に5兆円の予備費が引き続き計上された。日本の場合、「財政健全化」はほぼ死語である。

さて、アメリカの3月のCPIが12日（日本時間深夜）に発表された。各種のコメンタリーを読むと、どうしても自身のスタンスが先にありきで、全体を論じる人はインフレは終わりつつあると言い、まだまだ終わらないと言う人は部分（サービスやコア）を強調している。筆者のスタンスは前者であり、昨年

先月号では、輸出と鉱工業生産は一段と縮小したが、2-3月には明るい兆しもある上、実質消費の上昇トレンドも崩れていないと述べ、景気は引き続き底入れに向かっているとした。実際に2月の鉱工業生産は内外ともに反転し、不況とは反対の方向に向かっている。まだ

3月の米国ISM指数は悪化。特に製造業はコロナ禍最初期以来の低さ。ユーロ圏の3月製造業信頼感指数ももちろん弱いが、サービス業信頼感指数は持ち堪える動き。中国ではゼロコロナ政策で打ちのめされていた家計マインドが、同政策解除により反発。3月短観も当然、こうした流れを映じたものだ。

植田日銀は金融政策正常化に関しては、当面、様子を見るとのこと。過去10年で積み上げられたものが余りにも膨大過ぎて、正常化のごくわずかな一歩を踏み出すのにも躊躇せざるを得ないでしょう。（添付資料は4月9日付）

過去数回の調査では、全規模全産業と、そのうちの大企業製造業との違いがどんどん拡大してきたが、今回もさらに乖離が進んだ。このような経験は記憶にない。3月には、ウクライナ侵攻によって全規模全産業（図A）も、大企業製造業（図B）も、屈折して左下方向に向かった（22脇の◆）。その後、全規

先月号で述べた最大の論点は、筆者の予想通り1-3月期に底が形成され、4-6月期がプラスになるかどうかであった。まだ下がっていた数値の中に現れてきた良い変化に注目したわけである。その観点から見て、果たして2月はどうだったのか。ついに図2Aに底らしきものが現れたという点で、率直に言

3月20日からのGICS改定で、これまでITセクターに属していた「情報処理・外注サービス」11銘柄のうち、VISA、Mastercardなど8銘柄が金融セクターに異動した。今般の地銀連鎖破綻の最中での実施につき、セクター別時価総額ウェイトの変化を見る上でも注意が必要だ。

引き続きレンジ相場が続く日本株。主要国・新興アジア株の中でも、相場のうねりの乏しさは突出している（第23頁）。金融政策の異様さと見合うものなのかも知れない。企業業績も相場をどちらかの方向に突き動かすほどのモメンタムは無さそうだ。

この3月は、①インフレ率が正常化してきたこと、②世界経済、特に中国経済が上方転換つつあること、③好景気の中で緩やかなインフレと緩やかな利上げが組み合わさることは可能で悪い話ではないこと、などを軸に機関投資家向けの集中プレゼンテーションをこなしている。 その渦中でSVB破綻を発端に

下落率が突出するユーロ圏不動産セクター（第2・3頁）。コロナ禍直前、2020年1月末以降のユーロ圏株は全体では9.7％上昇。IT38.9%、一般消費財30.5%、金融3.5%各上昇。それに対し不動産は63.6%下落。ウェイトはわずか0.6%。金融は17.7%（いずれも先週末）。

米地銀の連続破綻、UBSによるCredit Suisseの緊急救済買収など、金融界が激震に見舞われている。「全てはFRBの高速利上げのせい」とする意見もあるが、ではそれ以前の低金利・金融緩和時代に金融株のパフォーマンスが良かったかと言えば、全くそういうことはない。

業種別東証株価指数で銀行株、保険株はいずれも3月9日に本年高値を記録（第11頁）。一方、対TOPIX相対株価では銀行株は1月13日、保険株は1月4日がピーク（第13頁）。やはり相対株価の方が相場を見て行く上では有益かも知れない。

今回1-2月分の数字がまとめて加わった統計は、そのすべてが底を形成するような線形になっている。図Aの鉱工業生産はその筆頭で、もともと趨勢的には下がっていなかったが、昨年末にかけてのちょっとしたマイナスを覆して右上がり趨勢の維持を確認した。末端の年率4.8％（図A’）という勢いは、

日本株は先週木曜まで非常に強かったことの反動もあり、この数日間に限ってみれば、米国株やアジア株以上に調整色の濃い展開となっている。昨日発表の「法人景気予測調査」の本年1-3月期調査を見ると、そもそものところで製造業のモメンタムは非常に弱かった。

一連の米銀破綻でFOMCでの大幅利上げの可能性は消失。本邦10年国債利回りは0.5%を大きく下回る水準まで低下。許容変動幅拡大の議論は遠のく。だからと言って「めでたし、めでたし」という訳でも全然ないが。本日のETF701億円買入れが虚しい。（添付ファイルは昨日付けです）

先月号では、下がっているグラフはあるが、反発したり、底堅さを見せるグラフが次第に増えていて、底入れ（踊り場脱出）が近いことを予見させると総括した。今月も同様の総括となる。輸出と鉱工業生産は一段と縮小したが、2-3月には明るい兆しもある。 1月の鉱

これら9系列を除いた23系列で作成した図2A～B黄線が、当社のベンチマークと言うことになる。それが12月比プラスだったわけで、当社としては不況を認識しえない。実質的に鉱工業生産指数である一致CI（右図）のマイナスとの違いが生じたのは、シリコンサイクルの影響で鉱工業生産は悪化し

財務諸表も季節調整ベースで見るのがスフィンクスの方法であり、当レポートはその点が他社にない最大の利点である。水準が分からない上に判断を遅行させる前年同期比ではなく、あくまで7-9月期までと比較し、併せて長期的な水準や流れを見ていくことになる。2頁で損益計算書を上から見ていこう。

ユーロ圏の消費者信頼感指数は、ユーロ圏株と時を同じく、昨年9月をボトムに今2月まで5ヵ月連続で改善している。現行の消費者信頼感指数には雇用に関する項目を含んでいない。「今後1年の失業懸念」を含む旧ベースの消費者信頼感指数で見ると、昨年9月以降の改善ぶりが一層明確となる。

過去52週の株価騰落率はユーロ圏16.9%、日本9.2%、米国-6.5%（第3頁）。ユーロ圏株はロシアのウクライナ侵攻後に大きく下げた分、上昇率も大きくなった。日本株はドルベースでは米国株を下回る下げ率を記録。

10-12月期の世界成長率は、データ収集率88%の現段階で前期比年率換算+1.1%で、強くはないが不況に近づく様子もない中間的状態にある（図4A）。ちなみにHP法で中長期的なトレンド成長率（≒潜在成長率）を見る図5Lでは、末端で年率2.9％であり、世界に期待される成長率の下限とも

先週号に続いて、粘着性のインフレなるものについて考えていく。ちなみに先週号では、粘着性と思われている裏には、インフレの把握と言う基礎的なところでの誤解があるのではないかと述べた。これは、それ以前から筆者が問題視してきた前年同月比伸び率によるインフレ率の「見かけ上の後ずれ（図A）」

当社季調での生産は前月比で1.5%のマイナスで（図2B）、ぶれの大きい経産省季調のような落ち着きのなさは示さなかったが、生産調整の継続が確認された。ここからの問題は、筆者の予想通り1-3月期に底が形成され、4-6月期がプラスになるかどうかである。 その点で、今回は悪い知らせと良い