スフィンクス・レポート

「日銀短観」では本年に入り借入金利判断DIが上昇。中小製造業は足元実績18に対し次回予想は34と、金利上昇に身構え。一方、中小非製造業は足元実績が11と低く、次回予想も24に留まる。対照的な両者だが、日銀にとってはどちらも足枷的存在と言える。

9月短観では宿泊・飲食を筆頭に、卸売、小売など非製造業の業況サイクルの強さが目立った。対照的に、電気機械の業況サイクルは左下方向へ悪化。逆張りの発想からは妙味のある位置と言えるかも知れない。ただ、海外製品需給や製品在庫判断のひどさを考慮すると、今回の業況判断でも甘さは残った。

6月短観では大企業製造業の内外製品需給判断DIや製品在庫判断DIの悪化が続いたものの、業況判断DIは改善した。前回3月短観分析号で、筆者は9月以降の反転を予想したが、前倒しで実現した。大企業非製造業の業況サイクルはコロナ禍前の位置に復した。

3月短観では大企業製造業と同非製造業の業況サイクルが大きく相違。前者のそれは左下方向へ悪化。内外製品需給判断DIや在庫判断DIも悪化。業況サイクルは次々回以降、反転の可能性を探りそうだ。大企業非製造業の業況サイクルは前回の大幅改善に続き、今回ごく小幅右上へシフト。

「景気ウォッチャー調査」で直近判断DIは21年終盤のコロナ禍後ピークに遠く及ばない。「消費動向調査」では高所得層と低所得層のギャップ拡大が一段と鮮明になる。世帯年収「300万円未満」世帯の「暮らし向き」意識はコロナ禍直後を下回る。

12月短観の業況サイクルでは、停滞的な動きが続いた電気機械、自動車と、経済再開が追い風となった宿泊・飲食サービスなどとの明暗が鮮明。もっとも、宿泊・飲食サービスは深刻な人手不足に早々と直面。自動車の製品流通在庫判断DIの「不足」超幅は一段と拡大も、歓迎すべき「不足」超ではない。

海外の高速利上げで世界的景気悪化も懸念される中、「日銀短観」9月調査における業況判断DIは小幅な動きだった。大企業全体の業況判断DIは本年3月実績値から12月予想値まで11が並ぶ。非製造業中心に経済再開は追い風だが、対個人サービス、宿泊・飲食サービスなど期待外れも。

21年度末の外国人の日本株保有比率は前年比0.2ポイント増の30.4%。14年度末以降は30%近辺での揉み合いに終始。国内法人勢では事法等、生保、都銀・地銀等の保有比率が過去最低を更新。個人は前年比0.2ポイント減の16.6%。逆張り志向と優待目的で空運株保有比率は50%超。

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「日銀短観」で大企業加工のサプライズは21年3月から今回まで一貫して悪化。この面では株価の調整と整合する。一方で、内外製品需給判断DIは歴史的水準に高止まり、大企業電気機械のDI悪化幅もわずか1ポイントに過ぎないなど、むしろ奇妙なまでの強さも目に付いた。

住宅ローン金利、住宅価格高騰で、住宅ローン申請件数および新規貸出額に急ブレーキが掛かる。家計の住宅購入センチメントの低下も明白。一方で、住宅ローン全体見た延滞債権比率の低さ、流通市場の大半を成す中古住宅の販売在庫の歴史的少なさは、金融正常化がもたらす逆風への糊代となる。

「日銀短観」3月調査で業況判断DIは小幅悪化。大企業加工業種の内外製品需給判断はごく小幅ながら改善さえしており、金融環境の悪化、仕入価格大幅上昇の織り込みはこれからである。サプライズの縮小は粛々と進み、業況サイクルは左下方向へ悪化の一歩目を記録。

本レポートは内閣府「消費動向調査」1月調査、消費者庁「物価モニター調査」2月調査までを対象とする。感染第6波による感染者数の急速な拡大は、「消費動向調査」の「雇用環境」中心に家計マインドにブレーキとなった。

前回短観で業況サイクル改善にブレーキが掛かった大企業製造業は、今回調査で業況判断DIが横這い。業況サイクルは足踏みした形。業況判断とは異なり、製品需給判断は加工業種中心に改善が続いた。これまでがひどかった非製造業の業況サイクルは、感染状況の落ち着きを受け改善。

本レポートは「消費動向調査」10月調査までが対象。消費者態度指数は、第5波収束に伴って、コロナ禍直前の昨年1月をわずかに上回る水準まで回復。消費者態度指数を構成する4つの意識指標のうち、「雇用環境」意識が回復の牽引役。頭の重たさが目立ったのが「耐久消費財の買い時判断」である。

大企業製造業の業況、内外製品需給、製品在庫に関する各判断DIは今回9月調査も改善。ただ、前回比改善幅やサプライズは鈍化が目立ち、業況サイクルにもブレーキが掛かった形。ワクチン接種進展で感染拡大が落ち着いたことは、特に非製造業中心に今後の下支え材料。

20年度末の外国人の日本株保有比率は前年比0.6ポイント上昇したが、電機株の株価上昇効果が大きい。投資信託の保有比率9.7%は、63年度末9.5%（株数ベース）を上回り過去最高。原動力となった日銀ETF買入れは21年度ほぼゼロも、225品薄株の異様な投信持株比率は放置されたまま。

本レポートは主に「消費動向調査」7月調査の結果に基づいているが、調査基準日7月15日以降に爆発的な感染第5波が襲来した。8月調査では家計マインドの悪化は免れないが、コロナ初期のような極端な悪化も無い。「物価モニター調査」8月調査がそれを示唆する内容だった。

「日銀短観」6月調査で大企業製造業の業況判断DIは引き続き改善も、サプライズを加味した業況サイクルグラフでは、前回3月調査からは勢いが低下。コロナ禍の影響を強く受ける業種を含む大企業非製造業の業況サイクルは、緊急事態宣言やまん延防止等重点措置が常態化する中、一層弱々しい動き。

内閣府「消費動向調査」では高所得世帯と低所得世帯の改善格差がコロナ禍が長引く中でより鮮明となっている。日銀「生活意識アンケート調査」では、物価上昇率2%の「物価安定の目標」について「知っている」の比率が18.1%と最低を更新。

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「日銀短観」3月調査で、業況判断DIのサプライズ幅は大企業加工業種ではバブル期以来の大きさ。伸び悩んだ非製造業との間で業況サイクル・グラフの明暗が大きく分かれた。「明」の製造業を象徴したのが電気機械と生産用機械。その製品需給判断DIや在庫判断DIも整合性ある改善ぶりを示した。

コロナ禍初期には「雇用環境」意識は高所得層でより激しく下振れた。しかし、事態が長引く中、足元では雇用機会を脅かされるリスクが現実的に高い低所得層の「雇用環境」意識の低迷が改めて目立つ。

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