スフィンクス・レポート

「国際商品市況（その1・その2）」（第28・29頁）でバルチック海運指数、CRB指数を削除し、銀、プラチナを追加。併せて、「その1」を貴金属、非鉄金属、「その2」を石油・ガス、農産物に組み替えました。

日経電子版で、昨年12月30日23時59分という時刻に、旧統⼀教会が「2021年衆院選で⾃⺠290⼈応援」との 内部⽂書についての記事が掲載された。高市現首相の名前も「32回登場」とのこと。記事は「信憑性は不明」とするが、その後の急転直下の政局と全く無関係なのだろうか。

定例図表Ｋ「主要銘柄騰落状況、相対株価」の相対株価で基準年を変更。第14頁の2015年末基準は「2015年末から2025年末」までの騰落率上位・下位10銘柄で作成（ただし、主要135銘柄とサブ39銘柄のみ対象）。銘柄選択で天と地の差。無難にインデックス投資に走るのも無理はない。

シカゴ通貨先物市場では投機筋（Non-Commercial）の日本円の買越残高がほぼ解消（第30頁）。対照的に、ユーロ買越残高が上振れ。数値は12月16日現在で、日銀利上げの直前。

米雇用統計では政府機関閉鎖の影響で失業率や労働参加率の10月分が欠落という事態になった。商品先物取引委員会（CFTC）も政府機関であり、週次で行っている建玉残高等の公表が9月26日を最後に、11月19日の再開まで途切れた。その間のデータは欠落ではなく、1週間に2回公表することで順次埋め合わせ中である（第30頁）。再来週にようやく正常化する予定だ。

日本株にとって、大震災リスクはほとんど無視出来るほどのものなのか、織り込んだ上でのこの株価なのか。後者とするのが妥当なのかも知れませんが、良く分からない部分です。

植田総裁発言で高まった12月利上げ期待を背景に、銀行株指数の本日（12月1日）高値は2006年4月7日終値505ポイントを、実に約19年8ヵ月ぶりに上回る。一方、対TOPIX相対株価で見ると、「黒田バズーカ」直後の2013年4月8日に付けた水準にさえまだ届かない（第13頁）。異常な低金利政策でどれほど抑圧されていたかを示す。

経済財政諮問会議の民間委員によれば、今年度の補正予算は昨年度の13.9兆円より大きな規模であることが何より大事らしい。来年度は今年度よりも更に大きくならなければならないのだろう。正に黒田日銀の手法の再来である。為替円安、金利上昇が進む中、これを恥も外聞もなく唱えることの出来る若⽥部氏らには尊敬の念さえ覚える。

「日銀短観」でマージンの継続的改善が鮮明な大企業建設。足元の業績発表でもゼネコンの好調さ目立つ。同じ建設でも、住宅メーカーとの間で相対株価の明暗を大きく分ける（第19頁）。

業種別相対株価（第12・13頁）では2013年以降の掲載期間中の最安値圏に沈んでいる業種が多数ある。掲載対象以外の業種も含め、本年安値がいつ以来の水準か改めて確認してみたい。サービス2012年、輸送用機器2009年、化学2008年、食料品2007年。医薬品、ガラ・土、金属製品がいずれも2000年以来。紙・パ、空運はバブル期以前以来。

2000年4月の大規模銘柄の前後で、日経平均は全く別物となった。NT倍率をそれ以前と比較しても意味はない。2021年2月25日15.66倍が実質的に過去最高。10月29日は15.65倍で限りなくそれに迫った。今9月末から10月29日までの上昇率はTOPIX4.5%に対し日経平均は14.2%。日経500種平均（当然、アドバンテスト、SBG、ファストリを含む）が6.1%だから、日経平均の異様さが際立つ。

スタイル別相対株価（第4頁最下段）で、Top ValueとTop Growthの動きに違和感を覚える向きもあるかも知れない。年1回の見直し時に銘柄毎のスタイル・プロバビリティが決定される。23年11月、24年11月の見直し時においては、SBGはいずれも「V：G＝100%：0%」とされた。この比率で浮動株時価総額をバリュー指数、グロース指数に割り振る。これが前述の違和感の元となっている。来月の見直しで「V：G＝0%：100%」に変更されることは確実だ。それとは別に、Small Growthの下振れが際立っている。今週に入り下値を更新した。

NT倍率は本年4月1日13.38倍から先週末15.04倍まで急伸（第5頁）。無論、アドバンテスト、SBGの急騰が寄与。この間の日経平均の上昇率35.0％に対し、TOPIXは20.1%。日経平均と同じ計算方法の日経500種平均は21.0%。日経平均の突出ぶりが際立つ。来年4月の定期入替に先立つ1月末基準日時点でウェイトが10%を超えていると「キャップ調整比率」が適用される。もし現在の勢いが続けばだが、上記2銘柄はこれに抵触する可能性がある。既にファストリが24年10月1日から調整比率0.9、25年4月1日からは同0.8を適用されている。調整比率解除の条件は基準日（1月末ないし7月末）時点のウェイトが5%を下回ること。

「定例図表K：主要銘柄騰落状況、相対株価」で15銘柄追加、15銘柄除外、および配列の変更を行いました。

9月27日付日経新聞「スクランブル」欄に、裁定買残から同売残を引いた「ネット裁定買残」の10億株超えを相場の注意信号とする見方が紹介されていた。同数値は足元でこの水準を超えている。2013年以前は30億株前後を数年おきに記録していた。黒田日銀による225ポジションの大規模な吸い上げで、そこまで裁定残高を積み上げることが不可能になった。ネット裁定買残金額とネット信用買残金額の合計を東証プライム（旧1部）時価総額で割った「ネット仮需比率」も、以前は1.5%前後がピーク水準だったが、現在は0.5%程度である。

AI相場花盛りの中、東証33業種分類中のサービス業の相対株価は21年11月15日をピークに、先週末まで低下続く（第13頁）。この期間にTOPIXは53.7%上昇。それに対し、サービス主要銘柄では、エムスリー64.9%を筆頭に、楽天G17.0%、OLC8.8%、リクルートHD1.7%各下落（もっとも、エムスリーは昨年8月安値からはほぼ倍化）。TOPIXを上回ったのは日本郵政71.6%、ベイカレント60.9%各上昇。主要銘柄以外ではラウンドワン168.3%、ユー・エス・エス100.6%各上昇など。

Large 70、Mid 400、Smallがいずれも足元で最高値を更新する中、Core 30のみ8月18日の最高値にごくわずか及ばず（第4頁）。30銘柄の8月18日から9月16日までの騰落率を見ると、下位にダイキン-11.2%、リクルートHD -8.8%、ソフトバンク-6.9%、KDDI -6.1%、任天堂-6.0%、第一三共-5.4%など。上位は三井物産12.6%、HOYA 10.4%、ソフトバンクG 9.5%、東エレク9.4%、三菱商事8.4%など。ウェイト上位銘柄はトヨタ1.1%、ソニーG 0.9%、三菱UFJ -1.0%。

本年5月から8月までの4ヵ月間の三市場投資部門別売買状況は、買越しが外国人4.8 兆円、事業法人4.6兆円。売越しが個人4.4兆円、保険・都地銀等・信託銀・投信で4.9兆円という構図。今9月相場は「下がれば買いたい」個人の焦燥を募らせる展開となっている。

米国の生成AIブームの中でも、半導体と半導体素材・装置の株価パフォーマンスには大きな格差（8月末までの過去1年で前者は40.3%上昇、後者は3.3%下落）。後者のウェイトが大きい日本のITセクター相対株価は本年4月9日安値に迫る（第9頁）。なお、ソニーGは一般消費財セクター、日立は資本財セクター。

日本、米国、ユーロ圏株の先週末時点の52週騰落率（第3頁）は順に15.5%、16.1%、16.2%（S&P DJI社の現地通貨ベース指数）。セクター別最下位は日本、米国がいずれもヘルスケアで順に-11.1%、-10.9%。日本では「オバマケア潰し」は無いが、消費税減税はヘルスケア潰しに繋がるかも知れない。

東証プライム市場の騰落レシオ（25営業日累積）は8月13日に155.2%まで上昇（第5頁グラフは8月8日まで）。トランプ・ショックからの立ち直り局面という意味で、2016年大統領選後の12月15日に記録したピーク（165.6%）に似ているかも知れない。TOPIXはPBR1.50倍（日経調べ）という節目に到達。これを上回る近年のピークは2015年4月の1.58倍のみ。前年10月の黒田日銀による大規模追加緩和、GPIF株式比率大幅増の産物だった。

本年4月第2週以降の日本株累積買越金額（現物およびTOPIX・225・225ミニ先物）は外国人7.09兆円、個人-4.29兆円、信託銀行-4.04兆円。一方、事業法人（現物のみ）は3.90兆円。事業法人の自社株買い無かりせば、相場の様相は異なったかも知れない。本年第1週から第29週（7月25日に終わる週）までで事業法人が売越しだったのは3月第4週のみ。自社株買いが自己目的化している感も否めない（第6頁ご参照）。

強烈な生成AIの裏返しとして内外の株式市場で共通するのが、生活必需品セクター、ヘルスケアセクターなどディフェンシブの相対パフォーマンスの著しい低迷（日本株の場合、第9頁）。米国ではS&P500種時価総額に占めるヘルスケアセクターの比率が今月21日に8.9%と、ITバブルのピーク、00年3月27日に付けた8.7%に迫った。トランプ政権の政策が強い逆風となっている。

TOPIXのヒストリカル・ボラティリティ（第5頁）は本年4月2日「解放の日」から約3週間後の4月24日に54.0%で直近ピーク。先週末が8.4%。参院選で与党大敗後の昨日が8.0%で、23年3月初め以来の低水準を記録。その翌日にこういう相場展開（グラフは先週末まで）。