スフィンクス・レポート

スタイル別相対株価（第4頁最下段）で、Top ValueとTop Growthの動きに違和感を覚える向きもあるかも知れない。年1回の見直し時に銘柄毎のスタイル・プロバビリティが決定される。23年11月、24年11月の見直し時においては、SBGはいずれも「V：G＝100%：0%」とされた。この比率で浮動株時価総額をバリュー指数、グロース指数に割り振る。これが前述の違和感の元となっている。来月の見直しで「V：G＝0%：100%」に変更されることは確実だ。それとは別に、Small Growthの下振れが際立っている。今週に入り下値を更新した。

NT倍率は本年4月1日13.38倍から先週末15.04倍まで急伸（第5頁）。無論、アドバンテスト、SBGの急騰が寄与。この間の日経平均の上昇率35.0％に対し、TOPIXは20.1%。日経平均と同じ計算方法の日経500種平均は21.0%。日経平均の突出ぶりが際立つ。来年4月の定期入替に先立つ1月末基準日時点でウェイトが10%を超えていると「キャップ調整比率」が適用される。もし現在の勢いが続けばだが、上記2銘柄はこれに抵触する可能性がある。既にファストリが24年10月1日から調整比率0.9、25年4月1日からは同0.8を適用されている。調整比率解除の条件は基準日（1月末ないし7月末）時点のウェイトが5%を下回ること。

「定例図表K：主要銘柄騰落状況、相対株価」で15銘柄追加、15銘柄除外、および配列の変更を行いました。

9月27日付日経新聞「スクランブル」欄に、裁定買残から同売残を引いた「ネット裁定買残」の10億株超えを相場の注意信号とする見方が紹介されていた。同数値は足元でこの水準を超えている。2013年以前は30億株前後を数年おきに記録していた。黒田日銀による225ポジションの大規模な吸い上げで、そこまで裁定残高を積み上げることが不可能になった。ネット裁定買残金額とネット信用買残金額の合計を東証プライム（旧1部）時価総額で割った「ネット仮需比率」も、以前は1.5%前後がピーク水準だったが、現在は0.5%程度である。

AI相場花盛りの中、東証33業種分類中のサービス業の相対株価は21年11月15日をピークに、先週末まで低下続く（第13頁）。この期間にTOPIXは53.7%上昇。それに対し、サービス主要銘柄では、エムスリー64.9%を筆頭に、楽天G17.0%、OLC8.8%、リクルートHD1.7%各下落（もっとも、エムスリーは昨年8月安値からはほぼ倍化）。TOPIXを上回ったのは日本郵政71.6%、ベイカレント60.9%各上昇。主要銘柄以外ではラウンドワン168.3%、ユー・エス・エス100.6%各上昇など。

Large 70、Mid 400、Smallがいずれも足元で最高値を更新する中、Core 30のみ8月18日の最高値にごくわずか及ばず（第4頁）。30銘柄の8月18日から9月16日までの騰落率を見ると、下位にダイキン-11.2%、リクルートHD -8.8%、ソフトバンク-6.9%、KDDI -6.1%、任天堂-6.0%、第一三共-5.4%など。上位は三井物産12.6%、HOYA 10.4%、ソフトバンクG 9.5%、東エレク9.4%、三菱商事8.4%など。ウェイト上位銘柄はトヨタ1.1%、ソニーG 0.9%、三菱UFJ -1.0%。

本年5月から8月までの4ヵ月間の三市場投資部門別売買状況は、買越しが外国人4.8 兆円、事業法人4.6兆円。売越しが個人4.4兆円、保険・都地銀等・信託銀・投信で4.9兆円という構図。今9月相場は「下がれば買いたい」個人の焦燥を募らせる展開となっている。

米国の生成AIブームの中でも、半導体と半導体素材・装置の株価パフォーマンスには大きな格差（8月末までの過去1年で前者は40.3%上昇、後者は3.3%下落）。後者のウェイトが大きい日本のITセクター相対株価は本年4月9日安値に迫る（第9頁）。なお、ソニーGは一般消費財セクター、日立は資本財セクター。

日本、米国、ユーロ圏株の先週末時点の52週騰落率（第3頁）は順に15.5%、16.1%、16.2%（S&P DJI社の現地通貨ベース指数）。セクター別最下位は日本、米国がいずれもヘルスケアで順に-11.1%、-10.9%。日本では「オバマケア潰し」は無いが、消費税減税はヘルスケア潰しに繋がるかも知れない。

東証プライム市場の騰落レシオ（25営業日累積）は8月13日に155.2%まで上昇（第5頁グラフは8月8日まで）。トランプ・ショックからの立ち直り局面という意味で、2016年大統領選後の12月15日に記録したピーク（165.6%）に似ているかも知れない。TOPIXはPBR1.50倍（日経調べ）という節目に到達。これを上回る近年のピークは2015年4月の1.58倍のみ。前年10月の黒田日銀による大規模追加緩和、GPIF株式比率大幅増の産物だった。

本年4月第2週以降の日本株累積買越金額（現物およびTOPIX・225・225ミニ先物）は外国人7.09兆円、個人-4.29兆円、信託銀行-4.04兆円。一方、事業法人（現物のみ）は3.90兆円。事業法人の自社株買い無かりせば、相場の様相は異なったかも知れない。本年第1週から第29週（7月25日に終わる週）までで事業法人が売越しだったのは3月第4週のみ。自社株買いが自己目的化している感も否めない（第6頁ご参照）。

強烈な生成AIの裏返しとして内外の株式市場で共通するのが、生活必需品セクター、ヘルスケアセクターなどディフェンシブの相対パフォーマンスの著しい低迷（日本株の場合、第9頁）。米国ではS&P500種時価総額に占めるヘルスケアセクターの比率が今月21日に8.9%と、ITバブルのピーク、00年3月27日に付けた8.7%に迫った。トランプ政権の政策が強い逆風となっている。

TOPIXのヒストリカル・ボラティリティ（第5頁）は本年4月2日「解放の日」から約3週間後の4月24日に54.0%で直近ピーク。先週末が8.4%。参院選で与党大敗後の昨日が8.0%で、23年3月初め以来の低水準を記録。その翌日にこういう相場展開（グラフは先週末まで）。

TOPIX Small（小型株）は先週末に続き、週明けも小幅ながら高値を更新。この買い意欲がどこまで継続するのか注目される（第4頁。グラフは先週末まで）。

ユーロ圏主要4ヵ国の10年物国債利回りにおいて、トランプ関税があっても、国防費大幅増目標があっても、仏・伊・西の対独上乗せ幅は落ち着き（第25頁）。

トランプ関税の影響は、言うまでもなく輸送用機器の相対株価において顕著（第12頁）。もし想定外に高い関税率が課されれば、日銀の利上げ路線にも影響を与え得る。銀行相対株価（第13頁）はそれを探るような動きとも言える。

先週末、輸送用機器の相対株価は、2020年9月のコロナ禍における供給網混乱下での安値に接近（第12頁）。現下の中東情勢では、米国にとって日本との関税交渉の優先度が低いことは間違いない。 【お知らせ】前号がご覧いただけない不備があったため、再アップ致しました。大変申し訳ありませんでした。

TOPIX Small（小型株）は先週に引き続き、本日18日も3198ポイントで高値更新。TOPIX Mid 400（中型株）も本日2867ポイントで昨年7月高値を上回る（第4頁。グラフは6月13日時点まで）。 【お詫び】こちらの手違いでご覧いただけない状況があったため、再アップ致します。大変申し訳ございませんでした。

「全国民に2万円、住民税非課税世帯に2万円上乗せ」なる与党のばらまき案が判明。岸田政権時の定額減税なども含め、全て財政の私物化というほかない。

事業法人の二市場買越金額13週累積値は昨年7月第2週以降、2兆円以上が続く（第6頁）。2024年暦年は7.9兆円と過去最高の買越額だったが、これを上回る勢いが定着している。

対ドルで円高に振れたかと思えば、円安方向に揺り戻すなど、方向性が定まらない動き。先物市場における投機筋（Non-commercial）の歴史的な日本円ネット買建玉の水準（第30頁）も影響しているかも知れません。

中国と日本の10年物国債利回り（第26頁）の差は23年終盤の約2%から、昨年12月以降は1%割れが常態化。足元は0.2%も割り込む。遠くない時期に逆転も。

米中の関税大幅引き下げ合意後、12日のソブリンCDS保証料率は米国が約1bp低下、中国は約5bpもの大幅低下。中国と米国の差はマイナス3bpと、23年春の米地銀連続破綻時を超えるマイナス幅となった。

S&Pユーロ圏株価指数はドルベースで先週末、2408ポイントまで上昇し、直近高値3月18日の2388ポイントを上回る（第23頁グラフは「2019年末＝100」として再指数化したもの）。トランプ政権が仕掛ける関税戦争が敵に塩を送っている形。2007年12月高値2423ポイントをようやく更新しそうだ。