スフィンクス・レポート

KBW地銀株指数の相対株価は23年の地銀連続破綻後の安値をごくわずかながら下回った。もっとも、それで地銀株を憂慮すると言うのなら、S&P500種セクター別相対株価では素材、生活必需品、ヘルスケア、不動産も軒並み足元で最安値圏。エネルギー、不動産の水準は地銀株を下回る。ハイテク株の極端な一人勝ちに比べれば、今般の地銀信用不安による下げは小さく見える。23年3月に2つの地銀が連続破綻した直後を含め、同年7月までにFRBは0.25%幅で3回の利上げを行った。今回は逆に利下げ局面にある。0.50%の利下げは景気悪化懸念を誘発する可能性があり、0.25%が妥当と思われる。

内閣府「消費動向調査」において「資産価値の増え方」意識は、現実の株価上昇に敏感に反応している。当然、世帯所得が高いほど、この指標は激しく上昇している。世帯主の年齢階級別ではどうか。「29歳以下」のみ単身世帯、それ以降は一般世帯の「資産価値の増え方」9月数値を見ると、単身「29歳以下」50.0、一般「30-39歳」50.8、「40-49歳」47.9、「50-59歳」45.9、「60-69歳」43.4、「70歳以上」43.1。若い世代で高く、バブル崩壊後の低迷相場を知る世代ほど低い。

9月「日銀短観」には、追加利上げを是とする数値と、その先の更なる利上げへのネックとなりそうな数値が含まれている。前者の代表が企業の価格見通しだ。物価全般見通しは5年後まで、大企業では前年比2%、中堅・中小企業ではそれを超える水準が定着。調査時点を基点とする販売価格見通しでも、5年後見通しが上振れ基調にある。一方、業況判断DIは非製造業は高水準にあるものの、製造業のそれは低く、モメンタムも強いとは言い難い。特に中小製造業は0近辺での横這いに過ぎない。資金繰り判断DIも中小製造業は4と糊代に乏しい。

本年第2四半期末までのデータとなるが、株高で米個人金融資産に占める株式の比率も、直接保有分で31.0%、機関投資家を通じた間接保有分を含めると45.4%に達した。ただ、同比率の直近ボトム22年第3四半期からの直接保有分金額増加率は62%で、同期間のS&P500指数の上昇率73%を下回る。間接保有分金額増加率は54%で更に大幅に下回る。間接保有分（機関投資家）の大幅出遅れが、AI相場加速のもう一つの要因かも知れない。

植田日銀がETF巨額買入れの後始末を100年以上掛けて行う方針を決定した。年間で簿価3300億円程度、時価6200億円程度の売却額は非常に慎重な数字だ。受け皿はある。リスク資産への投資が拡大中の個人金融資産で、現金・預金はいまだ50%を占め、低下余地を十分残す。一方で、100年超という期間の間には南海トラフ巨大地震、首都直下型巨大地震、そのいずれも起こり得る。そうした局面では当然、売却は停止せざるを得ない。日銀のETF保有残高がゼロになる日は未来永劫来ないかも知れない。

NY連銀の消費者予想サーベイ8月調査で「今日失業した場合、今後3ヵ月以内に職を探せる確率」の回答者平均値は直近8月44.9%まで低下。13年6月開始の当サーベイでは、13年8月45.7%、20年12月46.2%を下回り最低となった。株式市場では雇用統計やマインド悪化を利下げ促進要因として歓迎する傾向が顕著だ。

今後、国民負担の軽減や外国人労働者の受け入れ鈍化が図られた場合、消費者態度指数は改善するのだろうか。一時的にはそうかも知れない。しかし、長期的な効果は期待出来ない。物価には上昇圧力が加わるかも知れず、負担軽減はサービス削減に繋がるかも知れないからだ。

雇用統計への示唆となる消費者の雇用現状DI（Conference Board調べ）は8ヵ月連続で低下した。昨年12月22.2から8月速報値9.7まで12.5ポイントの低下だ。しかし、同じ期間に景気現状DIは5.6から7.8へ2.2ポイント上昇している。個人消費支出価格指数のコアも本年4月前年比2.6%から7月同2.9%まで上昇率を拡大した。これらを総合すると、利下げ幅は・・・

今月7日、S&P500種に占めるヘルスケアセクターのウェイトが8.7%と、ITバブル時ボトムに並んだ。それから程無く、先週の米国株市場ではBerkshire Hathawayが本年4-6月期にヘルスケアセクター内のUnitedHealth Groupを新規に購入し、Appleの保有を減らしていたことが話題となった。ハイテク株の強烈なアウトパフォームとヘルスケアセクターのアンダーパフォームが続く中では嫌でも目立つ出来事ではある。

米国労働省労働統計局長がトランプによって解雇された。経済統計の改定は頻繁に有ることであり、トランプ自身による「解放の日」ショックを考慮すれば、非農業部門雇用者数が下方改定となったことに驚きはない。今回の解雇劇で、今後の米国経済統計に対する信頼度は間違いなく低下するだろう。また、トランプ関税における米国と各国との「合意」の不安定さも強く感じさせる。

内閣府「消費動向調査」の消費者態度指数（二人以上世帯・季調値）は、トランプの「解放の日」宣言で株価大荒れの渦中で実施された4月調査で直近ボトム31.2を記録。同月は家計の今後1年予想物価変動率が直近ピークを付けた月でもあった。その後、5月32.8、6月34.5と改善したが、7月は33.7へ反落。調査基準日は毎月15日であるため、7月は日本への相互関税が8月1日から25%になるとの懸念があった時期での調査だったことが影響したかも知れない。

日本株では参院選における与党大敗の影響がほぼ皆無だったところに、相互関税、自動車関税が大方の想定より低い水準で合意され大幅高となった。もし25%関税が発動、あるいは継続すれば、自動車産業中心に雇用への悪影響が懸念されていた。では今回の合意によって自動車産業での雇用が増えるかと言えばそれも無い。トランプ関税以前に国内雇用は頭打ちだ。大幅人手不足の中心は非製造業であり、そこにおいて外国人労働者が急増している。

日銀「生活意識に関するアンケート調査」6月調査では主要なDIがほぼ全て悪化した。過去1年景況感DIは前回3月調査比7.2ポイント悪化の-67.0。今後1年景況感DIは前回比6.8ポイント悪化の-43.9など。内閣府「消費動向調査」では消費者態度指数は5月、6月にわずかに持ち直した。とはいえ、お世辞にも高い水準とは言えない。

6月短観でトランプ関税の影は判断DIでは薄かったが、大企業製造業の実計数面には色濃く現れた。25年度経常利益について、分野別関税が適用されている自動車が前回3月調査における当初計画額から25.5%下方修正。これが響いて大企業製造業では5.6%下方修正、前年比8.4%減予想となった。25年度ソフトウェア投資額は大企業製造業も前回調査比1.4%上方修正。しかし、大企業非製造業の7.7%上方修正に比べれば非常に弱い。

株価とは逆に、駆け込み需要の反動もあり米国個人消費支出は鈍化。本年3月以降の実質前月比は全体が0.7%増、0.1%増、0.3%減。耐久財が3.9%増、0.0%、1.8%減。駆け込みの影響が小さいサービスも0.3%増、0.1%増、0.0%と鈍い。もっとも、利下げを期待する立場からは弱い数字の方が都合が良いのかも知れない。

自動車、鉄鋼は別として、いわゆるTACO（Trump Always Chickens Out）のお陰もあり、現時点では国内景況感対比、自社景況感はマシと言える状況だ。政策金融公庫総研「三大都市圏中小企業景況調査」5月調査でも極端な悪化は見られなかった。

S&P500の下にS&P MidCap 400、S&P SmallCap 600という指数がある。SmallCap 600は修正後のIT関連銘柄数が13年央までは約120もあった。それが21年末には63とほぼ半減。足元は78まで増えているものの、巨大IT企業による寡占化を銘柄数の面でも感じることが出来る。

大幅悪化が続いていた内閣府「消費動向調査」消費者態度指数も、今5月はごく小幅に反発した。「暮らし向き」意識中心の改善。米価急騰にもかかわらず、物価全般の先高観が前月比でやや後退したことが寄与。ここでも米中の関税率棚上げの影響を指摘出来る。逆に言えば、各種猶予措置の期限切れ後、あるいは品目別関税の動向次第でまた容易に悪化し得る。

NY連銀による家計債務四半期調査によれば、住宅ローンの90日以上延滞債権比率は、22年第3四半期0.37%から本年第1四半期0.86%まで上昇したが、依然、極めて低い水準と言って良い。学生ローンのそれはコロナ禍での救済措置の打ち切りに伴い、本年第1四半期は7.74%まで急上昇した。ただ、全体へのインパクトは見た目ほどではない。

ユーロ圏消費者の具体的なインフレ認識を見ると、本年第1四半期時点で、過去1年が平均値13.85%、中央値10.29%、今後1年は平均値9.31%、中央値6.23%だった。消費者の体感物価が高いのは日本の専売特許でないことが分かる。ただ、物価先高観は日本が際立ち、それが家計マインドを強く押し下げている。

「解放の日」直後の4月4日～6日に実施されたReuters/Ipsosによる世論調査では、「国際貿易では他国が米国を利用してきた」に同意する比率が共和党支持層では85%に達する。「関税は商品の輸出国が支払う税金である」を「正しい」とする比率も共和党支持層は62%ある。

トランプ相互関税発表後、ソブリンCDS保証料率が顕著に上昇。米国のそれは3月末の約40bpから、4月11日以降は約54bpで推移。中国は3月末約52bpから4月8日には約86bpまで急上昇。その後、約67bpに低下。両国の保証料率格差は4月8日の約41bpから足元は13～14bp程度に縮まっている。

ミシガン大消費者サーベイ4月速報値では、今後1年インフレ予想が6.7%まで急上昇。消費者センチメント指数先行き指数は前月比5.4ポイント低下の47.2まで落ち込み、高インフレ渦中の22年7月47.3を下回った。

家計純資産を個人可処分所得で除したストック・フロー・レシオは、24年第3四半期の781.1%を実際上のピークとするのが妥当だろう。関税により「偉大なアメリカを取り戻す」とは、IT経済化、ファブレス化でもたらされたSFRの上昇の否定に他ならない。