スフィンクス・レポート

信用買残は平成バブルでは既に株価暴落が進行していた90年3月16日に10.15兆円を記録した。東証1部（現プライム）時価総額比では90年3月16日2.03%（同3月23日2.21%）、06年2月10日1.14%に対し、本年2月20日は0.43%に過ぎない。ネット仮需比率は13年6月まで1.5%台のピークを繰り返し見たが、直近は0.61%に留まる。

米国とイスラエルがイランへの大規模な軍事攻撃に踏み切り、ハメネイ師が殺害された。この武力行使は、今秋の中間選挙を前に下がり続けているトランプ大統領の支持率回復に寄与するのだろうか。「イスラエル・ファースト」への反感の高まりを考慮すると、その可能性は大きくは無さそうだ。

米政府機関の長期閉鎖により10月のCPIや失業率が欠測となり、現在も複数の経済指標で公表時期が遅延している。そうした中、先週、Gallup社が1938年以来続けて来た大統領支持率調査を打ち切ることが報じられた。政府の経済統計と異なり、支持率調査はGallup以外にも多数ある。とは言え、その長い歴史を考えれば甚だ残念な話だ。

米国「求人労働異動調査（JOLTS）」12月調査では11月求人件数が692.8万件に下方修正され、かつ12月分が前月比5.6%減の654.2万件となったことで、下振れが鮮明となった。昨年9月まで1件近辺で推移していた失業者一人当たり求人件数も12月は0.87件まで落ち込んだ。

朝日新聞が毎月実施している世論調査で、昨年12月、「積極財政」についての評価を問うている。「当面は国の借金が増えても、経済成長を目指して国の支出を増やすことは、良いと思いますか。良くないと思いますか」に対し、男女別・年代別で「良い」が最も高かったのが「男20代以下（18歳～29歳）」の81%だった。

雇用に関する米消費者のマインドは弱含んでいる。NY連銀の消費者サーベイ12月調査では、「もし失職した場合、3ヵ月以内に職を探せる確率」は回答者平均で43.13%と、13年6月の調査開始以来の最低を記録した。25年2月17.60%から9月20.69%まで上昇した「今後12ヵ月間で自発的に離職する可能性」も、12月は17.47%まで低下。

読売新聞で高市首相が衆議院を早期解散する意向であることが報じられたのが1月9日。「QUICK月次調査＜株式＞」1月調査はその直前の1月6日～8日に実施された。同調査で来年1月末TOPIX予想値平均（第2頁右表中の「13M」列）は3638ポイントだ。調査翌週の先週にこの水準を早々と上回ってしまった。昨年1月調査における今1月末予想値平均は2915ポイントで、先週末TOPIX終値はこれを25.5%上回る。

Gallup社調べによる大統領から上院民主党院内総務まで13人の要人別支持率が興味深い。最も支持率が高いのは「遅過ぎる男」、パウエルFRB議長だ。各党派から最も平均的に支持を得た。トランプ大統領が新しいFRB議長に選ぶのは、米国民の良識と異なる資質の人物となることが確実だ。

本年前半はトランプ関税に掻き回された米国株式市場だったが、S&P500指数は史上最高値圏で年を越そうとしている。昨日、株の変動性指数VIXは一時13.64と、昨年12月13日13.24以来の低さを記録した。AI関連銘柄が全体としては10月末以降、頭打ちとなっている中で、S&P500が最高値を更新した相場への評価だ。

先週発表の内閣府・財務省「法人企業景気予測調査」10-12月調査では、中小企業の貴社景況判断BSIが水面下ではあるが上振れた。同調査の中小企業には資本金2000万円未満の企業を含む。それらを含まない「日銀短観」では、今回12月調査で中小製造業の改善が一層目立った。筆者が想定していたより強い動きで、日銀にとっては利上げへの追い風となる結果だった。

一般世帯・世帯主年齢別に本年4月ボトムからの「暮らし向き」改善幅を見ると、「29歳以下」14.3ポイント、「30-39歳」13.8ポイント、それ以上の年代は8ポイント前後。単身世帯は「29歳以下」13.8ポイント、「30-39歳」10.1ポイント、「40-49歳」10.8ポイント、それ以上の年代は8ポイント未満。若年層がマインド改善の圧倒的中心となっている。

12月利下げの確度が上がっているFRBと異なり、日銀の12月利上げはまだ確実ではないものの、主要国通貨の中での円の極端な弱さ、足元水準の微妙さを考えれば、本来は悠長に構える余裕はない。中小企業の資金繰り判断からも今度の利上げは許容出来そうだ。その先は分からないが。

同じ熊でも「手負いの熊」ほど危険なものはない。中国こそその「手負いの熊」と呼ぶべきものかも知れない。ゼロコロナ政策を境に激落した消費者マインドはほとんど戻っていない。小売売上高前年比はコロナ禍による攪乱を除けば、長期低下傾向の中にある。住宅着工・販売床面積も低迷から抜け出せず、不動業産景況感指数の戻りは本年3月以降に失速。家計向け貸出残高前年比は0%が目前に迫っている。「手負いの熊」にむざむざ日本叩きの恰好の口実を与える必要は無かった。

DJIAをS&P500指数で割ったDS倍率は歴史的低水準にある。10月9日に記録した6.88倍は2000年6月20日に記録した7.07倍を下回る。月中平均ベースでは本年10月の6.93倍は85年5月6.92倍以来、実に40年ぶりの低さだ。この現象は広義ハイテク株がS&P500種時価総額の約50%を占めるに至った段階で生じている。この値が急激に高まることこそ危険で、足踏みは望ましい。

内閣府「消費動向調査」における「資産価値の増え方」意識に関し、10月9日付当週報において「直近9月調査時点ではまだ24年3月水準を超えていないが、次回10月調査ではそれを超え、その後、アベノミクス初期、13年5月のピークに迫る可能性もある」と書いた。先週発表の10月分は一般世帯（二人以上世帯）季調値で前月比1.8ポイント上昇の47.0と、24年3月46.3を上回った。消費者態度指数35.8からの乖離幅は11.2ポイント。前回9月に記録したばかりの過去最大値9.9ポイントを大幅に更新した。消費者態度指数は依然、緩やかな改善に留まるが、本年4月ボトムからの改善幅が大きい「暮らし向き」には、「資産価値の増え方」意識からの波及効果が感じられる。 世帯年収別に「資産価値の増え方」意識（原数値）を見ると、「1200万円以上」は57.6で、13年5月58.3に迫った。以下、「950～1200万円未満」54.3、「750～950万円未満」50.7と続き、一番低い「300万円未満」は40.4だった。400万円未満の2階級のみ24年3月水準を回復していない。消費者態

先週末、中国人民銀行による家計マインド調査の本年第3四半期結果が発表された。50を中立とする指数で、収入の現状指数、先行き指数はいずれも昨年第2四半期以降、45～46の水準で横這いから底入れを探る動き。しかし、雇用現状指数は大幅悪化傾向に歯止めが掛からず、本年第3四半期は25.8まで低下。同指数の公表開始期かつ過去最低の09年第1四半期24.0に迫った。

KBW地銀株指数の相対株価は23年の地銀連続破綻後の安値をごくわずかながら下回った。もっとも、それで地銀株を憂慮すると言うのなら、S&P500種セクター別相対株価では素材、生活必需品、ヘルスケア、不動産も軒並み足元で最安値圏。エネルギー、不動産の水準は地銀株を下回る。ハイテク株の極端な一人勝ちに比べれば、今般の地銀信用不安による下げは小さく見える。23年3月に2つの地銀が連続破綻した直後を含め、同年7月までにFRBは0.25%幅で3回の利上げを行った。今回は逆に利下げ局面にある。0.50%の利下げは景気悪化懸念を誘発する可能性があり、0.25%が妥当と思われる。

内閣府「消費動向調査」において「資産価値の増え方」意識は、現実の株価上昇に敏感に反応している。当然、世帯所得が高いほど、この指標は激しく上昇している。世帯主の年齢階級別ではどうか。「29歳以下」のみ単身世帯、それ以降は一般世帯の「資産価値の増え方」9月数値を見ると、単身「29歳以下」50.0、一般「30-39歳」50.8、「40-49歳」47.9、「50-59歳」45.9、「60-69歳」43.4、「70歳以上」43.1。若い世代で高く、バブル崩壊後の低迷相場を知る世代ほど低い。

9月「日銀短観」には、追加利上げを是とする数値と、その先の更なる利上げへのネックとなりそうな数値が含まれている。前者の代表が企業の価格見通しだ。物価全般見通しは5年後まで、大企業では前年比2%、中堅・中小企業ではそれを超える水準が定着。調査時点を基点とする販売価格見通しでも、5年後見通しが上振れ基調にある。一方、業況判断DIは非製造業は高水準にあるものの、製造業のそれは低く、モメンタムも強いとは言い難い。特に中小製造業は0近辺での横這いに過ぎない。資金繰り判断DIも中小製造業は4と糊代に乏しい。

本年第2四半期末までのデータとなるが、株高で米個人金融資産に占める株式の比率も、直接保有分で31.0%、機関投資家を通じた間接保有分を含めると45.4%に達した。ただ、同比率の直近ボトム22年第3四半期からの直接保有分金額増加率は62%で、同期間のS&P500指数の上昇率73%を下回る。間接保有分金額増加率は54%で更に大幅に下回る。間接保有分（機関投資家）の大幅出遅れが、AI相場加速のもう一つの要因かも知れない。

植田日銀がETF巨額買入れの後始末を100年以上掛けて行う方針を決定した。年間で簿価3300億円程度、時価6200億円程度の売却額は非常に慎重な数字だ。受け皿はある。リスク資産への投資が拡大中の個人金融資産で、現金・預金はいまだ50%を占め、低下余地を十分残す。一方で、100年超という期間の間には南海トラフ巨大地震、首都直下型巨大地震、そのいずれも起こり得る。そうした局面では当然、売却は停止せざるを得ない。日銀のETF保有残高がゼロになる日は未来永劫来ないかも知れない。

NY連銀の消費者予想サーベイ8月調査で「今日失業した場合、今後3ヵ月以内に職を探せる確率」の回答者平均値は直近8月44.9%まで低下。13年6月開始の当サーベイでは、13年8月45.7%、20年12月46.2%を下回り最低となった。株式市場では雇用統計やマインド悪化を利下げ促進要因として歓迎する傾向が顕著だ。

今後、国民負担の軽減や外国人労働者の受け入れ鈍化が図られた場合、消費者態度指数は改善するのだろうか。一時的にはそうかも知れない。しかし、長期的な効果は期待出来ない。物価には上昇圧力が加わるかも知れず、負担軽減はサービス削減に繋がるかも知れないからだ。

雇用統計への示唆となる消費者の雇用現状DI（Conference Board調べ）は8ヵ月連続で低下した。昨年12月22.2から8月速報値9.7まで12.5ポイントの低下だ。しかし、同じ期間に景気現状DIは5.6から7.8へ2.2ポイント上昇している。個人消費支出価格指数のコアも本年4月前年比2.6%から7月同2.9%まで上昇率を拡大した。これらを総合すると、利下げ幅は・・・